人民币国际化的新机遇

（原标题：人民币国际化的新机遇）

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文/吴晨

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谁曾经有机会挑战美元霸权？很多人第一时间想到的是日元或者欧元。一个被忽视的事实是，直到1970年代，卢布在不少人心目中仍然是美元的竞争对手，这背后有个重要的假设，即货币的竞争其实就是国家经济实力的竞争，苏联当时在一些领域仍是美国的竞争对手。

不过，苏联经济的外强中干当时已经逐渐显露，哈佛大学经济学教授肯尼斯・罗格夫（KenRodoff）有亲身体验。他青少年时期是国际象棋专业选手，1970年代经常到中东欧参加比赛（想象一下美剧《后翼弃兵》中的场景），在南斯拉夫与当地人交往，他能明显感受到当地生活的困难，大学宿舍和美国大学相比设施要简陋得多。

日元曾经有过机会吗？1985年广场协议推动日元迅速升值，被认为是推动日本资产泡沫化的诱因之一。日本是不是因为广场协议而被美国打压，从而加速没落？美国逼迫日元升值是不是美国霸权的一部分？罗格夫曾经在哈佛向参与广场协议制定的前财政部长詹姆斯・贝克诚恳地请教过：为什么在市场经济的日本，日本财政部能够推动日元升值？贝克的回答很有意思：一旦日元开始升值，大藏省和日本央行就束手无策了。升值当然有美国的压力，但日元日益变成各方炒作的货币也是始料不及的，因为长时间与美元存在利差，日元套息交易（贷入日元，兑换成美元，存定期，一年后本息到期再兑换回日元还贷，赚取息差）成为最流行的全球套利交易。

从1985年到1989年，日元升值了接近一倍，到底给日本经济带来什么样的影响？真实的情况是，日本的制造业并没有因为日元升值而丧失竞争力，日元升值推动了日本企业出海，推动了亚洲其他新兴市场的繁荣，也推动了日本企业向价值链高端的转型，成为重要的中间品制造商。日元升值更直接吹大了日本金融行业，让它们更多地参与全球竞争，在全球收购资产，也为日本资产泡沫破裂种下了种子。

升值的日元并没有成为全球重要的贸易结算货币和储备货币。这就证明，币值走强并不意味着货币就会得到更多国家的青睐，关键还在于国家经济的影响力。日本并没有因为自己的制造业出海而构建起一个日元的经济圈。

那欧元是否曾经有这样的机会呢？欧元从诞生就问题重重，并不被外界（包括美国的学界）所看好。如果只是便于欧盟区内的贸易结算，在没有一个更强大的政治同盟，没有一个统一的财政同盟（fiscalunion）的情况下，推动欧元成为全球储备货币的驱动力显然不足。2010年到2012年，从希腊开始蔓延的欧元债务危机，让南欧国家（即所谓PIGS，葡萄牙、意大利、希腊、西班牙）都面临主权债务危机，就突显出当货币政策无法自主，又没有办法在出现危机的时候通过发钞/贬值来应对，外部的冲击有多大，唯一的解决办法是指望更有实力的德国来拯救。

欧元没有成为可以与美元抗衡的储备货币，除了欧元区各国经济发展和财政状况参差不齐的本身弱点之外，还有两个问题：一是欧元仍然主要是欧盟内部的结算货币，如果剔除欧盟内部贸易计算，欧元在全球贸易结算的使用量仍然很小；另一个问题则是欧洲没有一个类似美国国债那样安全的投资品，泛欧洲的国债也只是最近几年才兴起，占比不高。

曾经担任IMF首席经济学家的罗格夫在新书（OurDollar,YourProb－lem）中梳理了不同货币挑战美元的经历。书名引用的这句话，其实是1971年尼克松决定放弃美元锚定黄金时，时任美国财政部长的约翰・康纳利在十国集团会议上抛出的一句话，恰如其分地描述了后布雷顿森林体系中美元作为全球唯一储备货币的影响力和潜在问题。这本书出版于给全球贸易与金融秩序带来不断冲击的特朗普2.0时代，其潜台词不言而喻：如果美元主导的全球金融秩序中权责变得愈加不对称，是否需要给美元寻找一个替代品？而谁又会有机会成为未来有别于美元的全球储备货币？

在回答这两个问题之前，我们得了解什么是全球储备货币？

全球储备货币三个特点：

首先，全球储备货币必须辅之以武力霸权，这是在大航海时代西班牙、荷兰、英国的货币成为全球货币时都出现的现象。武力一方面能为全世界提供安全保护，另一方面也是制定和实施规则的保证。总体而言，如果不成为世界地缘政治超级大国之一，主导货币的地位就难以维持。全球金融体系依赖规则，而同时拥有经济和军事超级大国地位的国家，在塑造规则方面拥有巨大权力。

以此衡量，欧元之所以无法取代美元，一大问题是欧洲国家在战后对军备的投入都特别低，只占GDP的1%左右，达不到最基本的2%，而美国在军事领域投入则超过5%，肩负着为这些国家提供军事保护的责任。换言之，在国家安全方面尚且搭便车的国家的货币很难成为储备货币。

其次，美元成为全球储备货币与非常好的外部环境息息相关。二战之后，尤其是冷战结束之后，贸易与金融全球化迅速发展，大国冲突已然消退，民粹主义遭到压制。可以说，过去三十多年全球化的超稳定结构奠定了美元全球储备货币的地位。美元之所以能成为全球储备货币，网络效应让使用美元的便利性与日俱增也是一大推手。

那该怎么看待储备货币的铸币税问题？这其实是一般读者读到《我们的美元，你们的问题》书名后的第一反应。“铸币税”意思就是作为储备货币的发行国可以大量印钞，而印钞的成本则由全世界来承担。对此，罗格夫的解答有所保留。他并不认为美国有无限制印钞的权力，美国现在的问题，即国债高企、债权占GDP的比例极高，与两党都不加节制地发债，满足自己的政绩需求脱不开干系。其实在经历了1970年代的滞胀之后，美联储十分注重通胀管理，保持较低的温和通胀率（一般表述为2%-3%之间）是各国央行奉行的圭臬，高通胀必然导致高利率，这对政府融资而言是致命伤。美国国债为全球提供了无风险收益资产，短期内没有替代。

目前全球贸易与金融环境发生巨变，冷战之后所熟悉的全球化已然大转向，G2的世界俨然成型，这就让我们不得不提出这个问题：现在是人民币挑战美元的新机会吗？

这个问题可以从三方面来分析：

首先，现在全球对人民币关注增加，更多是时势造英雄，是因为特朗普的“既要又要”：既要相对弱势的美元帮助制造业回流美国，让美国的制造业更具竞争力，又不愿意放弃美元“长臂管辖”的权力。美国将美元武器化（weaponization）已经三十多年了，特朗普不愿放弃利用美元结算网络对一定国家制裁的权力。但“既要又要”在很多情况下并不可行，特朗普的政策损害了外界对美元的信心，也强化了对美元武器化的担忧。这就不仅仅让全世界对下一个国际储备货币感兴趣，也让全球贸易结算和国际金融的基础设施需要另起炉灶，建设一个可替代选项的想法变得更加有吸引力。

其次，我们需要区分作为交易货币的人民币和作为储备货币的人民币。现状和未来潜力的鸿沟还很大。现状是虽然人民币作为交易结算货币的比重在增加，但交易对手并不一定会长期持有人民币，他们很可能在交易前将美元兑换成人民币付款，或者在拿到人民币付款之后，很快就兑换成美元，而不是选择长期持有。缺乏有很好流通性的人民币国债、人民币资本项下仍然不是完全可兑换、担心政策风险，都制约了人民币在海外的长期持有。这些都是人民币成为全球储备货币前必须完成的改革。

第三，作为储备货币是否必须要保持货币的净流出（即保持经常项目下的赤字）？这到底是一个现象，还是储备货币的本质？在罗格斯的分析中，美国的财政赤字愈演愈烈背后是民主共和两党日益缺乏财政纪律约束的表现，因为美国是全球储备货币才让美国得以不断发债，但保持入超并不是储备货币的必须。

所以当我们在谈论全球化的未来时，离不开对全球秩序重塑，包括全球金融秩序重塑的讨论。

人民币国际化之所以再次被提上议事日程，也有三点原因：

第一，在G2的世界，“相对论”必然导致此消彼长，全球储备货币与一个国家的经济实力以及外界对这个国家的信任度高度相关。当越来越多国家丧失了对特朗普的信任时，对稳健中国的信任度明显提升。

第二，中国经济、中国制造要建立自己的影响力圈子，一条路径就是建立人民币的结算圈，可以避免受到美元波动的影响。在与中国贸易最为紧密的亚洲各国率先建立起人民币的影响力圈子有助于中国企业出海。

第三，在G2的世界，全世界其实并不希望选边，更希望能“左右逢源”，多一些选择是多极世界的特点，这也是为什么美元霸权可能被挑战，人民币可能被追捧的一定原因。但真正要撼动美元霸权，还需要比较长的时间。

（作者为财经作家，《经济学人・商论》原总编辑，晨读书局创始人）