专访宋敏：稳定币能否重塑全球货币

（原标题：专访宋敏：稳定币能否重塑全球货币）

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访并文/李佩珊 孔笑微

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2025年8月1日，中国香港《稳定币管理条例》正式生效，标志着香港成为亚洲首个对稳定币市场进行全面监管的国际金融中心。这项政策举措出台的时机微妙：一方面，京东、蚂蚁集团等内地科技巨头正积极布局香港市场，期望通过稳定币提升跨境支付效率；另一方面，以USDT、USDC为代表的美元稳定币早已主导全球市场，形成“链上美元”生态。

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作为长期研究数字金融与真实世界资产（RWA）的经济学者，武汉大学经济与管理学院原院长、香港大学中国金融研究中心创始主任、香港国际金融学会会长宋敏教授在接受《经济观察报》专访时指出，稳定币本质上是一种金融工具，更准确地说是“数字金融的基础设施”，其核心价值在于连接链上与链下经济。然而，他同时提醒，当前市场的热情背后潜藏着结构性风险，许多平台看似创新，“实质上只是改变了渠道，并未真正创造透明和可信的金融信息”，就像当年的P2P（个人对个人网络借贷）一样暗藏风险。

宋敏强调，引入真实资产是稳定币未来发展的关键。资产代币化能否真正提高金融稳健性，本质取决于底层资产的质量。稳定币的稳健性核心取决于锚定的底层资产质量。技术的透明和不可篡改是优势，但绝非万灵药――资产本身若存在产权模糊或收益不明的缺陷，上链不过是“换了数字外壳”，无法解决根本问题。

谈到香港《稳定币管理条例》的具体细节时，宋敏坦言监管尺度比预想更严：“条例要求所有稳定币交易必须通过受监管的交易所完成，禁止钱包之间直接的点对点转账，每笔交易都必须满足严格的KYC（了解你的客户）和KYT（了解你的交易）要求。这种设计虽然提高了合规性，却也削弱了区块链本来的‘去中心化’优势。”

然而，他依旧对香港的这一举措给予了高度肯定。“这种谨慎是正确的，稳定币发展必须走合规正道，哪怕初期推进慢一些也无妨。香港的设计显然是为了避免像USDT那样吸引灰色资金的风险。”宋敏认为，香港监管新规对内地具有重要的示范意义和启发性，可以为未来内地推进人民币稳定币积累经验。

放眼全球金融格局，宋敏认为稳定币正在悄然重塑国际货币体系，“过去只有央行和商业银行能创造货币”，如今科技企业通过稳定币也具备了“货币创造”的能力，这种变化对全球金融体系形成了深刻的挑战。援引经济学家保罗・克鲁格曼的观点，宋敏认同稳定币实际上是一种“新型银行模式”，尤其在去中心化金融（DeFi）体系中，稳定币不仅承担支付职能，更兼具抵押物与贷款媒介角色。这种以智能合约和算法驱动的新型金融结构，已对传统监管框架提出前所未有的挑战：如何在算法驱动的金融生态中重新定义风险的边界？

在此次专访中，宋敏试图为我们揭示稳定币这一新兴金融工具带来的系统性变革与挑战，和香港《稳定币管理条例》背后更为宏大的图景：技术创新与监管审慎之间的微妙平衡，法定货币与链上生态之间的未来关系，以及全球货币体系多元化发展的潜在趋势。

香港稳定币监管举措的落地，或许不仅仅是稳定币治理的一次试验，更可能成为全球金融秩序演变中的关键时刻。

以下是《经济观察报》与宋敏的对话，经过编辑。

一、“稳定币热”

经济观察报：我们先从稳定币的性质谈起。它在最近的发展中，更接近于一种技术工具、金融工具，还是可以被视为主权货币的替代物？

宋敏：稳定币首先是一种金融工具，更准确地说，是数字金融的基础设施。它在链上同时承担“价值尺度”和“支付工具”的角色，并具备一定的价值储存功能，因此在链上货币体系中类似现金。目前主流的仍是与法币锚定的代币化方案，也有以黄金等大宗商品为基础的产品。

随着去中心化金融的发展，稳定币的功能已经从支付扩展到借贷和抵押，成为数字金融生态的底层支撑。

经济观察报：你主要研究的是RWA（真实世界资产）和RDA（真实数据资产）。引入RWA是否会增强稳定币体系的稳健性？

宋敏：RWA是否能增强稳定币的稳健性，本质取决于底层资产的质量。链上技术的透明性和不可篡改固然重要，但它无法掩盖资产本身的缺陷。如果锚定的是流动性强、信用高的资产，比如法币或黄金，稳定性自然更高，因为它们有成熟的定价体系或清晰的现金流。

另一个值得关注的方向是数字化程度高的基础设施资产，例如充电桩或绿色能源项目。它们的数据和收益可以实时记录、验证，产权关系清晰，天然适合在链上确权和交易。相对而言，像艺术品、古董这类资产，虽然理论上也能代币化，但如果产权模糊、收益不可预测，上链只是“换了一个数字外壳”，并不会带来真正的金融稳健性。

经济观察报：RDA和RWA之间的关系是什么？

宋敏：RDA可以理解为RWA的一个延伸：它把“数据”本身确认为资产。逻辑很简单――如果数据能在生产和交易中创造可量化的价值，它就可以成为资产。但它面临的最大挑战，与RWA完全相同：确权和定价。

数据的拥有权、使用权、加工权如果没有明确界定，就无法形成可信的交易；而定价如果缺乏统一标准，市场也无法建立。现在上海数据交易所的探索，就是试图用平台来解决“谁拥有、谁能用、值多少钱”的三大问题，这是RDA走向成熟的前提。

经济观察报：你作为长期研究RWA的学者，怎么看待现在业界对稳定币“一窝蜂”式的热情？你觉得这是一个积极的现象吗？

宋敏：稳定币早期的热潮是可以理解的，任何新技术都会经历类似阶段。但这让我想起当年的P2P，很多平台看似创新，实质上只是改变了渠道，而没有提供新的“信息价值”。稳定币面临同样的问题――它的真正风险，不在于形式，而在于是否真的创造了透明和可信的金融信息，而不仅仅是把资产“搬到链上”。

区块链的优势是不可篡改和透明交易，如果链下资产产权清晰，上链后能实现7×24小时可执行，这确实体现了价值。但底层资产的质量才是关键，链上化本身并不能掩盖不良资产的风险。

真正有价值的资产，是那些产权清晰、现金流稳定，却因规模或结构原因未被传统金融覆盖的部分。例如，一家公司整体盈利不佳，但某个业务板块现金流独立且稳定，就可以单独拆分融资。

创新模式也在出现，比如基于现金流的收益分成（revenue sharing），替代传统股权或债权融资。企业即便利润表不好看，只要现金流稳健，就能以此设计融资产品。大型基础设施如大坝就是典型案例：巨额折旧压低了利润，但发电现金流长期稳定，因此可以基于现金流融资，而无需动用股权或债权。

链上技术正在把这种模式进一步推向碎片化投资。滴灌通探索的收益分成模式，不涉及所有权，而是按现金流分配收益。例如，投资者无需拥有房产，只需参与每日租金分成，收益与资产本身的盈利状况无关。这种权利关系清晰，因而更易吸引投资者。

其优势在于降低门槛：传统金融中，大额债券和证券交易成本高，普通投资者难以直接参与。链上化和收益分成能将投资拆解成小额度，理论上实现全球范围内的“碎片化”参与。但这也带来监管与风险的问题――传统金融对小额投资的限制，不仅是交易成本，更涉及投资者保护。若所有资产都上链，小额投资者能直接买入，公平性提高的同时，也可能导致风险错配，这是必须面对的结构性矛盾。

这也是我对当前市场情绪的担忧。最近几个月，几乎所有人都在谈稳定币，却缺少系统、冷静的分析。作为学者，我们更关心的问题是：这种模式真正提供了什么价值？风险的边界在哪里？

二、放眼全球：布局和竞争

经济观察报：最近一个备受关注的现象是，京东、蚂蚁集团等国内大型科技公司也在积极布局香港的稳定币市场。你如何看待这一趋势？

宋敏：京东、蚂蚁集团等大型科技公司进入香港稳定币市场，主要有两个原因。首先是跨境支付效率。传统跨境结算周期长、手续费高，企业往往需要等待数天才能完成资金回笼，而电商业务的交易频率和资金周转需求都很高。区块链在这方面的优势非常明显，如果能够发行离岸人民币稳定币，就可以显著降低结算成本，加快资金流动。

其次是盈利模式。稳定币发行方在收到用户兑换的法币后，不需要支付存款利息，却可以把这部分资金用于大额存款或购买短期国债，通过利差获得稳定收益。以USDT为例，其背后公司Tether在2024年的净利润约为130亿美元，足以解释为什么科技公司和金融机构都在争相布局这一领域。

但稳定币的真正挑战不在技术，而在于能否形成网络效应。一个货币要被广泛使用，必须让用户相信“别人都在用”，这种惯性一旦建立就很难撼动。港币稳定币面临的挑战就在这里：USDT已经形成了全球性的“链上美元”生态，而港币本身又与美元挂钩，市场对港币版稳定币的接受度会怎样。

香港的监管框架也让问题更复杂。根据新规，稳定币交易必须通过受监管的交易所完成，钱包之间无法直接点对点转账，每笔交易都要满足KYC（了解你的客户）和KYT（了解你的交易）要求。这种设计提高了透明度和合规性，但也削弱了区块链原本的“去中心化”特征，更像在链上叠加一个中心化的清算所。对于用户而言，这意味着便利性和隐私性都会受限。

在这样的网络效应格局和严格监管环境下，它是否能找到真正的应用场景、突破“美元惯性”，还需要时间验证。

当然，香港的设计思路是“走正道”，避免像USDT那样吸引大量灰色资金流动，这可以理解。但监管限制多、额度受限，也会影响推广和应用。它在8月1日刚要推出，现在还需要继续跟踪其后续发展，看它能否形成规模、是否真正有用。

各地的监管逻辑差异也很明显。欧洲倾向于严格限制非欧元稳定币发行，以保护本地金融体系；美国则因为自认为是全球金融中心，对此限制较少，允许其他稳定币业务存在，因为它认为无论如何美元稳定币仍是“老大”。香港目前采取的是介于两者之间的路线，具体成效还需看后续监管和市场反应。

经济观察报：目前大家确实很关注欧洲已经出台的《加密资产市场法案》（MiCA）和美国已经出台的《2025年美国稳定币引导与创新法案》（《GENIUS法案》）。同时还有一个问题，你刚才也提到过：为什么现在全球绝大多数稳定币都选择与美元挂钩，而不是其他货币？

宋敏：美元成为当前绝大多数稳定币的底层资产，核心原因在于离岸美元市场的庞大体量和高流动性。USDT、USDC正是依托离岸美元体系和国债市场，才成为“链上美元”。相比之下，港币、欧元以及人民币的离岸市场规模都还不足以支撑全球稳定币生态，这也是非美元稳定币目前多处于实验阶段的原因。

但这种优势并非永恒。稳定性的本质取决于底层资产。如果美元债务扩张导致信用下滑，它同样可能失去“稳定”的基础。未来完全可能出现以其他稀缺RWA为锚的稳定币，例如黄金、大宗商品、稀土甚至碳排放配额。黄金类稳定币的需求已经在上升，这与市场对美元信心的波动是同步的。

未来完全可能出现以其他RWA为锚的稳定币，比如黄金、大宗商品、稀土，甚至碳排放配额。这些稀缺资产如果被用作底层担保，再通过区块链发行稳定币，市场可能会迅速接受。事实上，黄金类稳定币的需求已经在增长，这与市场对美元信心的下降同步发生。

这其实是一把“双刃剑”。短期看，稳定币的发展似乎扩大了美元的影响力，尤其是在发展中国家。很多高通胀或金融体系不健全的国家，大量人群没有银行账户，直接通过数字钱包使用美元稳定币，相当于跳过了传统金融基础设施。2022年世界银行的全球金融指数调查指出，全球仍有大约14亿人没有银行账户。而他们一旦通过钱包直接进入“链上美元”，对美元的推动作用将非常显著。

但这也意味着风险在累积。一旦有一天市场集体失去信心，美元的地位可能会在短时间内迅速动摇。当前的美元信用，更多建立在美国早期的经济实力和金融基础设施之上，本质上带有“金融霸权”的特征。美国拥有庞大的市场和充足的流动性，但这并不等于美元背后永远有足够的真实资产支撑。它高度依赖信任，甚至可以说带有“泡沫”成分――大家相信它有价值，它才有价值。

这也是为什么我个人主张，中国应尽早在国际市场上布局人民币稳定币，扩大离岸市场。这样在关键时刻，至少能掌握一定的选择权，不至于完全被动。金融竞争是大国博弈的重要部分，和贸易战、科技战、人才战一样，都是整体战略的一环。

目前中国香港出台的稳定币监管条例体现了审慎态度，例如通过牌照管理、限制钱包点对点交易等，都是在可控范围内推进发展。

三、监管与创新：“猫鼠游戏”

经济观察报：欧盟在稳定币监管方面比香港起步更早一些，你觉得他们接下来会有新的布局或政策演进吗？

宋敏：欧盟现在肯定会积极推动欧元稳定币的发展。他们在金融和科技创新领域一直相对滞后――从早期的互联网，到近期的人工智能、区块链等新技术，欧盟大多采取“规则先行”的路径，通常略显保守。但欧元是全球第二大货币，欧盟不可能忽视稳定币这个新的竞争领域。

不过，稳定币的成长很大程度上依赖于底层资产的数字化。我们前面提到，数字原生资产（如充电桩这类天然数字化的资产）更容易上链，而传统资产的数字化本身就存在滞后性。欧盟以规则限制为主的监管方式，短期内可能会抑制创新。

监管与创新的关系，本质上是一场“猫鼠游戏”：监管趋严，创新就容易受限。但从长期看，技术进步是无法阻挡的。欧盟的监管框架以大陆法为基础，倾向于规则先行，保护性强但容易抑制创新；英美的普通法体系则允许创新先行、监管后置，更适应快速变化的金融科技。MiCA虽然率先为欧盟稳定币确立了规则，但欧元稳定币在链上规模仍远远落后于美元，这背后既有市场规模差异，也与法律体系的监管思路密切相关。

这也给中国提出了一个现实问题：中国如何在金融创新中平衡这两种法律体系？内地整体上属于大陆法系，但在金融法律体系制定上往往参考英美，尤其是香港的经验。例如早年深交所成立时，监管框架就是直接参考香港的金融规则。这种“融合式”的路径，可能为中国开辟一条特殊道路：在需要创新的领域保持相对宽松，在共识明确的领域实施严格监管。

此外，还有人民币国际化的问题。中国目前的资本项目开放目录和金融市场的开放程度仍有限。如果人民币稳定币或离岸人民币市场的规模扩大，将可能倒逼国内金融体系改革。届时，在岸与离岸人民币市场的汇率和利率可能出现分化。这中间的“墙”未来如何管控、是否放开，将成为新的挑战。当前规模尚小，问题并不突出，但未来一定会引发更多思考，这也是央行重点关注的问题之一。

经济观察报：刚才你提到，过去内地很多金融制度是向香港取经。这次香港率先推出稳定币监管框架，对内地是否有示范意义？

宋敏：我看了相关条例后，确实觉得尺度偏紧。这可能反映了监管层对于资金流动与金融安全的双重考量，在强调合规性的同时，也意在防范潜在风险。例如大型科技企业进入香港发行稳定币，监管层的意图或许是防止稳定币成为资金外流或灰色交易的通道。

我个人认为，这种谨慎是正确的。稳定币的发展必须走合规正道，哪怕初期推进慢一些也无妨。未来可能会形成两类不同的稳定币生态：一类是受监管、透明规范的，用户追求的是效率、安全和稳定，而非灰色交易；比如大型科技企业发行的稳定币就会走这条路。另一类则可能主要服务灰色市场，没有严格监管，或仅限于小范围、特殊用途，就像过去离岸美元被用于灰色交易一样，这类需求始终存在。

但对于人民币或港币稳定币而言，我们绝不应该走后一条路。即便市场份额小一些、发展慢一些，也应坚持合规与规范，让全球市场认可我们货币的可信性。

我最近一直在思考稳定币与央行数字货币（CBDC）之间的关系。理想的架构可能是：央行发行CBDC作为基础货币，大型科技企业在此基础上发行稳定币，并按比例持有CBDC作为准备金或抵押资产。然而，这种模式面临现实挑战：目前人民币债券市场及离岸市场的深度仍有限，一旦遇到市场波动，大规模资产抛售可能放大金融风险。

经济观察报：你提到的其实就是资产安全的问题。

宋敏：是的。而且在这种模式下，作为稳定币发行方的大型科技企业可能无法通过利差获利，因为CBDC本身不支付利息，这会直接影响企业参与的动力。未来企业发行稳定币是否有足够的客户需求和服务价值，将成为决定性因素。

我的设想是：央行以CBDC作为基础货币支撑稳定币市场，并通过准备金比例等要求对稳定币形成间接管理和调控。但这一构想仍处于初步阶段，具体机制需要进一步研究。

如果未来像京东这样的科技巨头进入稳定币发行领域，如何监管、如何在出现风险时进行救助，目前尚无成熟方案。传统银行经过数百年发展，形成了完整的风险管理体系，包括准备金制度、存款保险、贴现窗口以及“最后贷款人”机制（Lender of Last Resort）。相比之下，科技企业并非天生的金融机构，它们更倾向用技术解决问题，但仅依赖技术不足以应对金融风险。如何让科技企业与传统金融体系实现有效融合，将决定稳定币模式能否真正成功。

从央行的角度来看，香港正在推进“货币桥”（mBridge）项目，中国人民银行与沙特、泰国等多地区的央行尝试通过区块链联盟链实现央行间的货币交易与跨境结算。这是一种央行主导、政府驱动的模式。与之相比，美国更多依赖市场路径，通过USDT等稳定币构建跨境支付网络。前者侧重安全与稳定，后者强调效率与创新，两种模式各有取舍。

我认为这两条路线完全可以并存。大型央企、国企或涉及国家安全的机构可以走央行联盟链路线；而小型民企和个人的跨境需求，则可以使用市场驱动的稳定币。这样的分工协作，能够推动稳定币生态“百花齐放”。此外，传统金融机构，如商业银行和SWIFT（环球银行金融电讯协会），也开始引入区块链技术，因为稳定币的竞争已经迫使它们加快转型。这与当年互联网对传统银行的冲击非常相似。

新事物来了，既无法打压，也不能忽视。与其被动观望，不如主动拥抱新技术，与之共同演进。互相学习、共同发展，这才是应对金融科技变革的正确态度。

经济观察报：诺奖经济学家保罗・克鲁格曼曾将稳定币称为“新型影子银行”，警示其可能带来的系统性风险。你怎么看待他的这个观点？

宋敏：克鲁格曼把稳定币称为“新型银行”，我认为这个判断非常准确。稳定币并没有改变银行体系的存款总量，但它改变了存款的流向和结构：当用户把资金换成稳定币时，原本分散在小银行的存款集中到了少数发行方手里，而这些资金通常又被投入大型银行或国债市场。这种“小额存款集中成大额”的结构性转移，一旦遇到利率快速上升或资产价格波动，就可能像硅谷银行那样触发流动性枯竭。

更重要的是，稳定币在DeFi中不仅是支付工具，还成为链上借贷的核心资产：它既是抵押物，也是贷款媒介，整个借贷过程依靠智能合约和算法驱动，几乎没有传统监管介入。这种模式实际上在链上重建了一个“算法化银行”，并且随着更多资产代币化，现金、存款、贷款甚至国债理论上都可以被映射到链上。

这种趋势意味着，未来链上钱包可能演变成一个“综合账户”，涵盖传统银行的多种功能，但运行逻辑完全不同。这不仅验证了克鲁格曼所说的“新型银行”，也为金融监管提出了全新的挑战：如何在算法驱动的金融体系里重新定义风险边界。

从更广的视角看，这甚至意味着“货币发行主体的多元化”。过去只有央行和商业银行能创造货币，如今科技企业通过稳定币也能发行类似货币的资产。未来如何监管这些机构，将成为金融体系的关键议题。香港的办法是要求所有稳定币交易必须通过受监管的交易所，但这也限制了区块链去中心化的技术优势。如何在创新与监管之间找到平衡，是下一步必须深入研究的问题。

经济观察报：你对如何管理或应对这些风险，有一些初步的想法吗？

宋敏：坦率地说，这个问题非常复杂，目前我们还处于探索阶段。我建议在香港监管沙盒中，必须让科技企业参与，同时需要监管机构（如金管局）及研究者的参与。只有同时具备企业、监管和学术视角，才能真正理解稳定币潜在的系统性风险。

目前我只能从逻辑上做初步推演，很难给出确定答案。这确实是一个价值百万美元的问题，需要大量的研究和实践。比如，香港目前规定稳定币钱包之间不能直接点对点交易，必须通过交易所中转。但如何在技术上严格执行？这意味着大型科技企业发行的稳定币只能在它的系统内部流通，无法与其他生态交互，这将极大限制市场应用，与USDT、USDC的去中心化模式有本质差异。

监管部门需要对技术原理有充分理解，才能做出合理权衡。香港初期采取谨慎态度是可以理解的，但未来能否探索出不同于USDT的监管模式，在确保安全合规的同时，保留合理隐私和使用便利性，是最大的挑战。

从用户体验看，区块链技术理论上可以实现更高的隐私保护。例如，未来的稳定币可在小额交易中提供接近“现金”的离线NFC功能，仅在大额或异常交易时触发监管。这可能是市场更能接受的监管路径。

如何在“完全匿名”和“可监管”之间找到平衡，目前还需要大量探索和试验。这将是我们接下来需要重点研究的课题之一。