中国资产重估仍处在早期！中信证券秦培景：重构定价体系

近期美国所谓“对等关税”政策引发全球资产巨震，科技板块调整尤为明显，但中国资产的韧性也在调整后更加凸显，多家机构仍然看好科技主线。中信证券首席策略分析师秦培景认为，真实创新驱动的自主科技板块短期内或受情绪波动影响较大，但中期维度上，这是真正受全球经济衰退影响有限，且符合中国长期战略和政策方向的板块。

“‘比谁更悲观驱动卖出决策’和‘比谁更坚定驱动低吸决策’可能持续交锋。”近日，秦培景在接受券商中国记者专访时表示，中国科技资产重估仍然处于早期，预计未来将沿着“技术突破兑现―政策乘数释放―产业链价值重塑”的三重路径展开。

秦培景还指出，在中国资产估值抬升的这个过程中，研发投入强度与创新业务转化效率将成为跨市场估值重估的核心标尺，外资对硬科技壁垒与生态扩张弹性的定价权重提升，推动A股与港股逐步形成“高研发溢价资产引领估值中枢上移、传统行业估值分层加剧”的新格局。

2月以来，港股率先起势唱响“中国资产重估”，即使近期出现大幅波动，但仍被认为有空间。再叠加关税阴霾下美国科技股遭遇抛售，“东升西落”的叙事增多。在资本流动层面，根据国际金融协会（IIF）2月18日发布的全球资金流向报告，2024年新兴市场基金对中国资产的配置增加4.3个百分点，同时减持美股1.2个百分点。根据韩国证券存托结算院数据，2月韩国投资者对中国内地及香港股票交易额环比激增近2倍至7.82亿美元，创2022年8月以来新高。

“这反映出全球资本对中国资产的风险偏好显著提升。”秦培景提到，长期以来，受技术成熟度、市场认知偏差、国际竞争环境等因素影响，中国科技资产在资本市场存在一定程度折价。但DeepSeek的出圈或有望终结中国科技的悲观叙事，推动中国底层资产价格重估，中国AI突破与世界科技新叙事正徐徐展开。

在秦培景看来，中国资产重估是资本市场对科技突破、政策赋能与全球资金流动共振的重新定价过程，其核心逻辑在于“科技价值发现+产业升级验证”。换言之，即科技和制造不能分开讨论，这是“两只脚”同时走路的故事。

秦培景认为，短期维度看，中国AI技术方面的突破打破了“中美科技代差”的悲观预期，推动全球资金对高性价比中国科技资产的再配置。长期维度看，中国正通过“新质生产力+并购重组”重构产业链附加值，将传统产业积累转化为科技生态竞争力，例如央国企通过并购整合加速技术商业化。

“这一过程不仅体现为估值修复，更是从‘成本中心’到‘价值中心’的范式转换。”秦培景认为。

从市场估值水平来看，截至4月10日，港股恒生指数的动态市盈率约位于2010年以来的56.06%分位，沪深300指数约位于43.64%分位，均位于均值附近。

秦培景表示，无论是纵向和市场过去的表现相比，或是横向和纳斯达克指数等全球主要市场对比，中国资产当前的估值并不贵。不过结合市场的交易特征来看，在这轮由科技驱动的市场周期中，中国股票估值体系也呈现鲜明的结构性特征。

其中，A股科技板块经历阶段性估值扩张后已进入分化调整期，人工智能等高景气赛道市盈率突破历史中枢，交易拥挤与筹码集中现象凸显短期过热风险，但底层逻辑仍由技术迭代与场景落地支撑；港股市场则因流动性折价与地缘因素压制持续处于估值洼地，恒生科技指数相较全球科技基准指数的深度折价与盈利预测上修形成错配。

“这种背离本质上是全球资本对中国资产风险定价机制的结构性分歧。”在秦培景看来，当前中国科技资产重估仍然处于早期，每一次大的技术突破和应用落地都有机会带来系统性的估值提升。但同时，PC、移动互联网浪潮的经验告诉我们，即便是在科技大周期内也会有曲折和反复；美股AI资产重估经验亦表明，估值持续提升需要有业绩逐季兑现作为验证。

中长期来看，他预计中国资产重估将沿着“技术突破兑现―政策乘数释放―产业链价值重塑”的三重路径展开。其中，A股需通过AI与智能驾驶、低空经济等产业融合实现技术溢价向盈利增量的转化，以消化高估值压力并构建新定价锚。港股则受益于国际资本再配置与中概股回归红利，估值修复动能将随离岸市场风险偏好改善逐步释放。

秦培景还表示，重估进程正成为资本市场长期趋势的起点，预计未来3―5年核心驱动将围绕技术突破、政策赋能与产业链重构三重维度展开。

技术突破维度，人形机器人关节驱动与感知系统持续迭代，商业航天领域可回收火箭技术成熟度跨越临界点，预计相关行业2025年将共同迎来规模化量产拐点；政策赋能维度，央国企通过战略性并购重组优化资产组合，叠加股权激励与分红机制改革，推动市值管理能力系统性提升；产业链重构维度，半导体设备国产化率突破窗口已然打开，从基础工艺到高端制程的垂直整合加速打破技术壁垒。

与此同时，市场定价体系将深度重构。“‘研发正估值’将成为未来市场对科技定价的核心逻辑，估值体系正从传统PE估值转向‘主业PE+创新业务PS估值’双轨模型。”秦培景提到。

过去几年，中国科技巨头往往被整体法PE来估值，新业务研发导致的亏损因此以负估值体现在总市值中，主业盈利增长承压加剧了中美科技巨头估值分化。秦培景认为，未来科技企业的传统估值范式会被取代，企业研发投入强度与创新业务转化效率则将成为关键指标。

他以AI算力企业为例指出，这些企业的前瞻性技术投入将直接映射至远期现金流折现模型，形成“成熟业务现金流支撑+创新业务预期溢价”的复合估值架构。而这种范式迁移将重塑科技成长股的价值发现路径与资本配置效率。

据秦培景介绍，技术、资本与政策将形成三重协同驱动：技术端，AI算力与智能驾驶等场景革命加速研发转化效率；资本端，外资对半导体设备国产化、eVTOL适航体系等长周期技术壁垒给予前瞻定价；政策端，研发强度深度融入市值管理体系。硬科技突破与场景革命通过产业链纵横联动，构建“研发投入―技术突破―现金流反哺”的闭环生态，持续抬升中国科技资产的全球定价权。

不过站在当下，对于投资者而言，秦培景在肯定中国资产已具备的差异化竞争力外，也提示要警惕两种风险。一是美国仍主导全球创新定价权，OpenAI构建的基础模型生态对AI发展具有战略影响。二是地缘摩擦可能引发资金流动逆转。

对此，他建议采取“杠铃策略”，对于不具备极强交易和择时能力的投资者而言，这仍然是平滑波动的最优选择。此外，从估值、股价、与AI应用的关联性等多个维度出发，相较于已经充分炒作过一轮的A股相关板块，他更看好港股互联网或是投资AI科技板块。

不可否认的是，在这一波中国资产重估引发的行情中，港股不但率先起势，涨幅也更明显。其中南向资金正是做多港股的主力资金之一，4月9日更是“趁机”抄底，当日净买入额高达355.87亿港元，创历史新高。

“中长期维度，港股对南向资金的吸引力将随估值锚切换与风险溢价重定价持续强化。”秦培景表示，作为离岸市场，港股兼具中国资产成长性与全球流动性传导的双重属性，其吸引力不仅源于恒生科技指数较A股人工智能板块的估值折价，更在于互联网平台经济AI化转型的增量预期与外资持仓触底后反转的高弹性空间。

秦培景认为，未来A股和港股的分化将沿着三条轴线深化：

值得注意的是，秦培景还强调，中国资产重估并非简单的估值平移，预计港股科技板块将通过“平台经济AI改造－研发开支资本化－现金流折现率下移”的链条实现价值重塑，与A股“硬科技突破-场景革命变现”的产业路径形成战略协同，这种双循环格局将推动两地市场在分化中建立新的动态平衡。