【首席观察】动荡金融世界的稳定币棋局

（原标题：【首席观察】动荡金融世界的稳定币棋局）

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不经意间，一个全新的数字货币世界已然到来。

谁曾料到，第二大稳定币（Stablecoin）USD Coin（下称“USDC”）发行方Circle Internet Group上市的那一刻，也敲响了全球央行的警钟――当“链上美元”成为左右美债市场的力量时，金融秩序的底层代码正在被重写。

所谓稳定币（Stable coin）是以区块链技术为基础、价值锚定特定资产或算法的加密数字货币，主要分为四类：法币抵押型（如 USDT、USDC），需以100%储备的高流动性资产支撑；加密资产抵押型（如DAI），依赖超额加密资产质押维持稳定；算法型（如USDe通过衍生品对冲、或已崩盘的UST双币模型），因为系统性风险，已被多国明令禁止；混合型（如USDV），则结合法币储备与算法调节机制。

惶恐也好，质疑也罢，一个突如其来的稳定币监管元年相随而至。美国通过《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS 法案）将美元稳定币纳入“美元数字化”体系，欧盟靠加密资产市场监管法案（MiCA）筑起稳定币合规门槛，中国香港则通过《稳定币条例》对法币稳定币建立全链条监管框架。

稳定币背后的驱动力来自国力、货币地位与金融主权的博弈，而非表面上的技术创新。

现实场景与监管立法

想象一下，布宜诺斯艾利斯的街头，披萨店主在POS机上轻点一下选项，就可以将顾客支付的USDC瞬间兑换成阿根廷比索。

这样的场景既熟悉又陌生。区块链分析平台Chainalysis的数据追踪显示，加密资产在印度、越南等新兴市场经济体的采用率很高。根据国际货币基金组织（IMF）的研究，在巴西，每100雷亚尔花在外国证券上，就有25雷亚尔进入加密资产。

按照IMF副总裁李波的话说，加密资产在肯尼亚、尼日利亚、南非、加纳和坦桑尼亚等国蓬勃发展，其与其他金融工具的价格变动具有相关性，且可能放大冲击。在某些情况下，它们可以取代当地货币成为交换媒介、价值储藏和价值尺度――这种风险被称为“加密资产化”。它们还可能被滥用于洗钱、恐怖主义融资和其他非法活动。

这也恰是IMF总裁克里斯塔利娜•格奥尔基耶娃所焦虑的。2023年12月13日，她在一场数字货币国际会议上发表了《远离“狂野西部”：驯服加密货币，释放区块链潜力》的致辞。她坦言，挑战在于，加密资产的广泛采用可能破坏宏观金融稳定。在过去的15年里，加密资产行业并没有树立起良好的声誉。而同时，这一行业也没有走出困境。

“虽然我们无法预测其普及程度，但必须为其做好准备。关键在于构建正确的基础设施。”她说。

时间来到2025年。5月19日，美国参议院以66：32的票数通过《GENIUS法案》，该法案通过“100%美元储备+联邦监管”组合拳，将稳定币纳入美元数字化体系。

其关键一招是要求非美国发行商必须证明其监管“可比性”才能进入美国市场――实为强迫他国接受美国监管标准。这或引发一场全球金融秩序的变革。

两天后，中国香港立法会正式通过《稳定币条例草案》，为锚定法币的稳定币（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）建立起专属的法律框架。香港成为亚洲第一个迈出稳定币立法实质步伐的国际金融中心。去年，香港高规格吸引了京东、渣打银行、安拟集团（Animoca Brands）和香港电讯（HKT）等重量级企业参与香港稳定币发行人“沙盒”。

香港的“制度性突围”在于“同业同规”，通过支持多币种稳定币（尤其人民币―港币双锚定），为数字人民币国际化铺设“混合过渡轨道”，本质是构建离岸人民币的“监管护城河”。

欧盟两年前发布并于2024年12月30日全面生效的加密资产市场监管法案，对非欧元稳定币设定“100万笔/2亿欧元”交易上限，实为保护欧元区货币主权。其结构性弱点或在于未解决“如何让欧元稳定币被全球接受”的核心问题。

而当美债危机重重，“去美元化”呼声四起时，链上“数字美元”以稳定币之形袭来。2024年，稳定币的总交易额高达27.6万亿美元，首次超越Visa和万事达卡的年度交易总额（约25.5万亿美元）。作为稳定币中的佼佼者，USDT（全球最大稳定币，由Tether发行的挂钩美元的稳定币）与USDC的全球市值之和已超过2100亿美元，占据全球稳定币市场的86%。

在全球金融格局演变的大背景下，美元稳定币正演化为某种“影子美联储”――其通过锚定美债并在链上高频流通，已对美债收益率产生实质性影响。国际清算银行（BIS）研究表明，USDT/USDC 的单日资金流动波动若达到2%，即可引发3个月期美债收益率上下浮动达2.5个基点；而在大规模赎回情形下，该波动甚至可能扩大至8个基点。

这意味着，一种以“链上美元”为核心的全新货币政策传导机制，正逐步替代传统银行间系统，悄然发挥作用。

当可能成为新稳定之锚的数字美元日益渗透全球经济毛细血管时、当普通投资者乍听“稳定币”还不知所云时，在制度竞争的新战场上，货币主权的数字边疆争夺战已然打响。

香港“试验田”

在这一背景下，作为离岸人民币的金融枢纽，中国香港正站上数字货币“制度竞争”的第一线。中国香港迅速响应、率先立规，在制度真空中构建法律闭环，或预示着离岸人民币稳定币试验正加速推进――人民币国际化的数字路径正在变得愈加清晰。

在《稳定币条例》立法审议过程中，香港立法会议员吴杰庄等人曾提议，将离岸人民币（CNH）纳入稳定币锚定币种。截至2025年6月，该建议尚未写入正式条例，香港金融管理局仍需另行公告以扩展锚定范围。

对此，香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇表示，《稳定币条例》已为未来扩展锚定币种（包括人民币）预留了制度接口。渣打银行等金融机构也已筹划推出离岸人民币稳定币方案，但仍需等待后续监管指引落地。

与此同时，人民币稳定币的跨境落地还需应对外汇管理衔接问题，例如与内地现行每人每年5万美元购汇额度的制度如何对接。

作为全球离岸人民币清算枢纽，香港的RTGS（实时全额结算系统）支持港元、美元、欧元及人民币的实时清算，日均处理人民币交易金额超过1万亿元。尽管“数码港元+”项目已探索RTGS与区块链系统的融合，但尚未大规模实现链上链下的协同互通。

2025年3月，香港金融管理局正式启动“Project Ensemble”（代币化结算计划沙盒），与巴西、泰国央行共同研究跨境代币化结算机制，尝试将RTGS系统与分布式账本技术（DLT）打通，以提升跨境结算效率与透明度。

目前，沙盒已批准渣打银行、京东等机构启动稳定币试点，但准入门槛较高（如最低资本要求为2500万港元），体现出“容错但不失控”的制度理念。例如，京东发行的JD-HKD稳定币须通过1:1储备托管验证与反洗钱合规测试，方可进入零售支付场景。

这一过程中，“影子美联储”的经验又为我们带来哪些启示？

根据国际清算银行的研究，USDT/USDC等稳定币每日交易波动2%，足以撬动3个月期美债收益率上下浮动2.5个基点，堪比微型量化宽松效应。若离岸人民币稳定币的市场规模达到2000亿元（约等于当前离岸人民币池的1/6），其也可能具备类似的利率定价能力。

在这种背景下，香港应如何推动人民币稳定币实现“错位竞争”？

正如许正宇所强调的，《稳定币条例》秉持“相同行为、相同风险、相同监管”的基本原则，致力于打造一个风险导向、透明稳健的金融科技发展环境。

香港金融管理局总裁余伟文则指出，该制度强调“风险为本、务实与灵活”，有助于稳定币与整个数字金融生态的健康、负责任和可持续发展。这意味着，香港并非靠放松监管吸引项目落地，而是通过清晰稳健的制度设计，换取市场信心与国际认可，走出一条“合规先行、生态共建”的差异化发展道路。

事实上，这并非香港首次站在人民币国际化的历史节点上。早在2003年，香港个人人民币账户试点的成功，便为2009年跨境贸易人民币结算的落地打下了制度基础。

正如中银国际证券全球首席经济学家管涛所言，推动制度型开放，必须在市场化、法治化与国际化建设中，与国际经贸规则接轨。

据其回忆，当年内地对人民币跨境流通的监管尚不完善，更令人担忧的是：在香港这一高度自由的市场环境下，监管实施面临更大挑战。然而，经过内地监管部门、香港金融监管机构以及在港银行的共同研究，最终达成了一套兼顾合规与市场原则的操作方案。

具体而言，2003年试点通过“清算协议+二级协议”机制，将内地监管要求（如存款限额、兑换规则）以市场化方式嵌入香港银行体系，中银香港担任清算行，与各银行签署协议明确边界，香港监管机构则对协议执行情况开展检查，构建起“商业自愿→协议约束→监管追责”的闭环路径。

得益于“监管闭环+市场传导”的分层架构，内地顺利将人民币跨境个人业务管理要求传导至香港。这一机制的平稳起步，正是2009年人民币跨境贸易结算进一步扩展的制度前奏。

由此观之，2003年的个人人民币账户试点与2009年的跨境贸易结算，已为今日香港建设稳定币跨境支付体系提供了制度镜鉴。两者在本质上遵循同一逻辑：借助香港这块“制度试验田”破局，再推动全国推广。

换言之，离岸人民币稳定币将开启“香港经验”的2.0版本，而于2025年8月1日正式生效的香港《稳定币条例》，或许成为未来十年数字人民币出海的“制度实验室”。

放眼全球市场――如果说黄金正在加速金融化，那么加密资产与数字货币则正加速“显化”。孰优孰劣，终将在链上见分晓。