蘅东光对赌之剑高悬：毛利率及研发费用率弱于同行，短期借款大增
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（原标题：蘅东光对赌之剑高悬：毛利率及研发费用率弱于同行，短期借款大增）
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《港湾商业观察》陈钱
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9月25日，蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司（简称：蘅东光）迎来北交所本年度第24次上市委审议会议，就在此前不久，公司刚刚更新了第三轮审核问询函回复。
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从事光通信领域无源光器件产品制造和销售的蘅东光，2024年以来的业绩增速可谓突飞猛进，但与此同时是同为客户及供应商的AFL在今年上半年贡献了近六成的收入，也因此，公司业绩大幅增长的真实性及可持续性毫无意外成为北交所关注的重点。
此外，在海外子公司业绩不容乐观的情况下，公司仍募资上亿用于海外产能扩产也多次遭到北交所问询。
蘅东光于去年年底递表北交所，保荐机构为招商证券。递表的同时，还伴随着多份对赌协议。
招股书介绍，早在2017年10月开始，公司就与相关机构签署对赌协议。即便在递表前夕，也依然存在。
2024年11月，公司股东锐发贸易、锐创实业与投资机构招证冠智、赣州鲲鹏分别签订股权转让协议，约定控股股东锐发贸易、股东锐创实业存在股权回购义务，该回购义务自公司向证券交易所（包括上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所）提交的首次公开发行股票并上市的申请文件被受理之日中止执行；公司上市申请未获得核准通过、撤回申请、或任何其他原因导致公司未完成上市的，前述被中止执行的权利即刻恢复效力。
根据对赌条款的约定，公司实际控制人陈建伟及控股股东锐发贸易、股东锐创实业存在被投资机构要求履行股权回购对赌义务的风险，可能会对相关义务主体任职资格以及其他公司治理、经营事项产生一定的不利影响。
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业绩大幅增长，毛利率低于同行
招股书及天眼查显示，蘅东光成立于2011年，业务板块包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务，其生产的无源光器件产品主要应用于数据中心（包括AI数据中心）与电信领域，主要应用终端用户为谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等知名企业。
随着AI的快速发展，公司2024年以来业绩增长迅速。2022年-2024年及2025年上半年（下称，报告期内），蘅东光实现营收分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元、10.21亿元，2024年同比暴涨114.4%，今年上半年继续同比增长105.84%。
与此同时，公司的净利润也是翻了一倍不止。各期，衡东光的归母净利润分别为5533.44万元、6452.85万元、1.48亿元、1.43亿元，扣非后归母净利润分别为5219.9万元、6100.29万元、1.43亿元、1.42亿元。2024年归母净利润同比暴涨128.71%，今年上半年继续暴涨186.76%。
公司表示，目前北美大型云服务商正在加快新一代AI数据中心的基础设施建设，光模块作为数据中心算力集群高效协同的核心器件增速迅速，直接带动相关无源互联基础器件即无源光纤布线产品及无源内连光器件的旺盛需求。
的确，蘅东光的收入主要集中在境外，今年上半年，其来自境外的收入占比已达九成，各期分别为75.90%、79%、87.62%、90%，其中北美地区的收入占比分别为61.70%、47.33%、51.15%、58.26%。
公司的收入主要来自主营业务无源光纤布线产品和无源内连光器件产品，其中无源光纤布线产品各期的收入占比分别为71.09%、72.59%、70.34%、69.98%，无源内连光器件产品的收入占比分别为21.98%、22.75%、22.11%、19.02%，配套及其他产品的收入占比分别为6.93%、4.66%、7.56%、11%。
需要注意的是，期内占公司收入七成的无源光纤布线产品的毛利率逐年下滑，分别为32.28%、30.81%、29.79%、28.69%。与此同时，另一产品无源内连光器件的毛利率各期分别为13.16%、7.68%、16.64%、18.66%。
蘅东光表示，2023年无源光纤布线产品毛利率的下降一方面是上游原材料供应紧张导致材料成本上升，且受客户去库存影响订单有所减少，产能利用率下降使得人工和制费成本上升，另一方面主要是客户对高毛利细分品类的需求出现下降，高毛利细分品类收入占比下滑导致无源光纤布线产品毛利率下滑。
核心产品毛利率略显不足的同时，整体毛利率也较为波动，各期分别为28.50%、25.75%、26.74%、27.17%，明显低于同行可比公司毛利率均值的36.26%、35.20%、37.29%、35.79%。
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第一大客户的双重身份，存货大幅增长
业绩大幅增长的背后，公司与第一大客户AFL的“微妙”关系在三轮审核问询中被连续关注，且在最新一轮问询函中北交所直接要求说明2024年收入大幅增长的真实性及期后业绩的可持续性。
细看蘅东光与AFL的业务来往，可谓让人大吃一惊。2022年-2024年及今年上半年，AFL均为公司的第一大客户，进一步观察，蘅东光来自AFL的销售收入从2022年的1.65亿元飙升至2024年的7.06亿元，三年暴涨326.97%，其收入占比也从34.8%上升至2024年的53.71%。今年上半年，公司来自AFL的收入达5.95亿元，收入占比达58.22%。
与此同时，公司各期来自前五大客户的收入占比分别为66.74%、67.85%、76.97%、79.87%，除了AFL外，来自其余四名客户的收入占比各期仅在2%-10%。
公司称，AFL的终端客户为谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等知名企业，公司向AFL销售的产品主要是应用于数据中心领域的光纤连接器产品，数据中心是算力的来源，随着AI技术的快速发展，北美大型科技巨头资本支出扩大，因此带动上下游业务高速增长。
与来自AFL收入同样增长的还有公司向AFL的采购。2023年、2024年及2025年上半年，蘅东光向AFL的采购额分别为5291.50万元、2.15亿元、1.84亿元，采购占比分别为13.64%、20.88%、25.36%。同样2024年开始明显上涨。
审核问询函显示，要求：（1）结合报告期内AFL向谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等终端客户销售变动的具体情况，分析2024年向AFL销售大幅增长的真实合理性；说明产品收入增长率高于下游客户产品收入增长率及终端客户相关固定资产投入增长率的原因及合理性；（2）说明2025年以来AFL与谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等终端客户合作是否稳定，是否新增其他客户，AFL客户构成是否发生较大变化，结合前述情况分析公司对AFL销售是否可持续。
各期，蘅东光的存货账面余额分别为4685.84万元、8343.92万元、2.83亿元、3.37亿元，2023年和2024年都大幅增长，存货跌价准备分别为774.33万元、633.98万元、1784.99万元、2345.70万元。
并且需要注意的是，公司2023年以来的存货跌价计提比例明显低于同行均值，各期，蘅东光的存货跌价计提比例分别为16.52%、7.60%、6.30%、6.96%，同行业可比公司的均值分别为9.95%、11.67%、10.94%、10.10%。
同时，公司各期存货周转率逐年下滑，分别为7.67次/年、6.99次/年、5.25次/年、2.40次/年。
与存货同样上升的还有应收账款。各期末，蘅东光的应收账款账面余额分别为1.39亿元、1.96亿元、4.06亿元、4.13亿元，2024年大幅增长，各期对应的坏账准备分别为693.2万元、996.98万元、2160.70万元、2205.43万元。
第三轮审核问询函显示，要求说明2024年末应收账款金额大幅增长的合理性，应收账款与收入增长的匹配性；说明截至问询回复日的回款情况，回款周期较以前年度是否发生较大变化。
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短期借款上升，研发费用率远弱同行
此次上会版招股书显示，公司拟募资4.94亿元，其中2.1亿元拟用于桂林制造基地扩建（三期）项目，1亿元拟用于越南生产基地扩建项目，1.14亿元拟用于总部光学研发中心建设项目，7000万元拟用于补流项目。
与前一次的招股书相比，募资额由6.51亿元缩减至4.94亿元，缩水1.58亿元，主要系越南生产基地扩建项目的募资额由原先的2.58亿元变为1亿元。
尽管公司近年来顺应趋势在将国内产能向东南亚转移，但海外子公司的经营状况并不乐观。其中越南生产基地之一的阿成新越，截至今年上半年其总资产达6.68亿元，但其今年上半年的净利润仅为224.63万元，去年还亏损1499.34万元。另两家越南子公司阿成莘越（越南）和越南芯苒截至今年上半年均未实现盈利，而且处于未实际开展业务阶段。
而在扩建产能的同时，公司的短期借款也由2022年的2800万元上升至今年上半年的1.35亿元。公司称主要是随着销售规模的增大，物料采购、工资支付等营运资金需求有所增加导致。
各期，蘅东光的资产负债率分别为42.55%、46.27%、62.49%、57.66%，同行业可比公司的均值为19.55%、19.16%、27.30%、30.01%。
不断扩产或反映出公司对所处行业市场前景的信心，但作为与AI算力紧密相关的上下游企业，蘅东光的研发投入却较为逊色，各期的研发费用仅为3451.20万元、3405.98万元、5264.08万元、3516.39万元，体现在研发费用率上则是逐年下滑，分别为7.26%、5.55%、4%、3.44%，同行业可比公司的均值分别为10.64%、10.08%、8.76%、7.74%。
科技部国家科技专家库专家周迪向《港湾商业观察》表示，通信设备领域技术更新迭代快，研发投入是企业保持技术竞争力的关键，研发费用率降低意味着企业在技术研发方面投入相对不足，久而久之可能会导致企业无法及时跟上行业技术发展趋势，难以推出高性能和创新型产品。而竞争对手通过大量研发投入能够不断提升产品性能，推出更符合市场需求的产品，相比之下，研发不足的公司或会在市场竞争中逐渐落后，议价能力会进一步陷于被动。
股权结构上，截至招股书签署日，董事长陈建伟通过锐发贸易、锐创实业直接和间接合计控制公司65.27%的股权，为公司实控人。2021年和2023年，公司曾进行2213.01万元、1500万元的现金分红，合计分红3713.01万元，陈建伟分得2400万元以上。（港湾财经出品）
