中信建投刘乃生：并购市场结构性变化凸显，新质生产力成整合主线

近日，中信建投证券执行委员会委员、董事会秘书、投资银行业务管理委员会主任刘乃生接受了证券时报・券商中国记者专访。在他看来，并购重组市场活跃度明显提升，不仅源于产业竞争格局的嬗变，也源于资本市场的日益成熟，更离不开从中央到地方持续完善的政策支持体系所提供的坚实保障。

在这场干货满满的专访中，他对并购重组市场新变与机遇进行了详尽分析，并对市场各方如何构建并购重组良性市场生态给出建议。

中信建投证券执行委员会委员、董事会秘书、投资银行业务管理委员会主任刘乃生

刘乃生向记者提到，当前产业格局不断转变，传统产业寻求转型升级，新兴行业技术迭代加速，维持竞争优势和增长曲线的难度增加，同时中企出海拓展国际市场需求旺盛，这些共同驱动企业并购重组需求显著增加。此外，随着资本市场发展壮大，通过并购重组、私有化退市对上市公司进行有效整合、优化将是提升市场效率的有效手段，也将成为不同发展阶段的企业实现差异化诉求的关键举措。

与此同时，证监会、交易所相继出台或修订了一系列促进并购重组的政策措施，尤其是“并购六条”，通过一系列改革举措，破除资源流动壁垒，持续引导资本、技术向优质企业和科创领域聚集。各地方政府也召开会议或出台一系列文件，从聚焦产业转型升级、建立标的储备与对接机制、注重并购基金培育、搭建并购服务平台等各方面积极推进并购重组。

“这一系列‘央地联动’的组合拳为并购重组提供了有力的政策保障，使并购重组成为推动中国经济结构优化、产业升级和资本市场高质量发展的重要引擎。”他说。

在政策、产业需求、资本市场环境三重因素共振下，并购重组市场的新面貌清晰可见。

数据显示，央国企成大型并购主力军，截至8月末，交易规模超50亿元的执行中的重组项目，央国企占比高达50%；市场化并购占比过半，聚焦科技创新和新质生产力，计算机/通信/电子行业的公司并购事件数量居首；并购退出渠道重要性凸显，227单重组中，标的资产为IPO撤否企业或拟IPO企业的案例占比达20%；二级市场活跃，带动上市公司更倾向于发股并购；A收A、A吸A的交易逐渐增多，如9月中旬，中信建投助力中国船舶吸收合并中国重工，这是迄今为止A股交易规模最大的许可类并购重组项目。

在这些新变化中，跨界并购和并购亏损标的情况较受市场关注。“并购六条”支持上市公司跨行业并购、允许并购优质未盈利资产，这被视为在提升监管包容度方面的重要突破。

从实践出发，跨界并购的事件确实在增多，但失败率也居高不下。刘乃生坦言，跨界交易的撮合难度较大，后续整合也是一大挑战。从中信建投的从业实践来看，可以从行业前景、财务规范性、经营状况、估值与成长性匹配等多个维度出发，甄别优质标的、控制交易风险。比如优先选择处于政策支持的战略性新兴产业（如新能源、人工智能）或具备产业整合潜力的传统行业。

并购亏损标的案例也在增加，截至8月末，A股已披露并购标的财务数据的重组项目中，标的资产处于亏损状态的有28家，同比翻倍，这其中又以科技创新领域的产业整合为主。不过，由于未盈利企业普遍缺乏稳定的现金流及历史盈利数据，业界普遍谈到估值方法适用难。

如何评估未盈利资产的价值，刘乃生指出了三个关键环节，包括做好市场法下的可比公司选择与评估合理性分析；注意收益法预测的合理性与审慎性；深入分析不同评估方法的差异。

此外，他强调一定要平衡创新布局与投资者保护。上市公司在完善治理结构、严格执行信息披露制度之外，可考虑通过设置分期支付条款、业绩对赌协议等交易机制，降低并购风险。

总体来看，对于并购市场未来发展，刘乃生保持乐观，“政策支持力度大，加上产业端对技术升级和规模效应的内在需求，并购市场活力将显著提升。”

他还对未来一年市场趋势作出展望，包括央国企并购需求将持续旺盛；市场化并购项目会保持高位，行业布局上，预计将集中涌现在新质生产力的领域；跨境并购市场呈现明显回暖趋势，通过并购获取技术、品牌与海外市场和渠道已成为众多企业的战略选择；一些经营情况较好的IPO撤回企业选择被上市公司并购退出的案例增多；基于产业整合逻辑的上市公司控制权交易预计将会持续活跃。

并购重组市场日渐升温，证券公司也摩拳擦掌把握机会。刘乃生提到，2025年上半年，中信建投重点围绕组织架构、市场研究与标的挖掘三大方向，进行了前瞻性布局。

比如在组织架构方面，组建了由并购部和股权线并购业务专员、债权线并购业务联系人组成的“大并购”团队，以提升撮合效率。同时，内部再进行专业化分工。在标的挖掘方面，他提到，中信建投通过深度挖掘老客户新需求，拓展潜在并购机会；加强对IPO撤否及在辅导企业的覆盖，把握其被并购意愿；并通过加强PE、银行及其他中介机构的合作网络，广泛获取优质标的资源。

需要指出的是，在迎接业务机遇的同时，并购业务因其撮合难度大、项目周期长、整合风险高等特点，也更加考验券商的综合服务能力。

刘乃生对此表示认同，他提到，随着并购重组市场的持续深化发展，交易结构也可能越来越复杂，这要求券商具备设计多种支付方式、不同融资结构、风险对冲机制等的能力，并对标的资产估值提出合理建议要求。而且“并购六条”在鼓励支持并购重组的同时，也提出依法加强监管，证券公司需始终强化合规风控意识。同时，尽管境内并购重组业务高速增长，但跨境复杂交易能力仍是中资券商的一块短板。

基于以上情况，刘乃生认为，证券公司需从五个方面持续提升综合能力。首先是要以战略研究统领并购业务开展。证券公司需加强政策、市场、行业、区域和客户等全方位研究，以政策为指引，精准把握发展机会；依托行业与区域研究，深度挖掘重点产业和区域整合机会，围绕战略客户需求，提供一体化资本运作支持；通过战略研究与前瞻规划，全面统筹并购业务开展。

其次是构建以客户为中心的综合金融服务能力。他表示，这要求证券公司开展并购业务需从“项目思维”向“客户思维”进行转变，围绕客户核心需求，提供“投行+投资+投研”等不同组合的产品。同时，中资券商需坚持国际化发展战略，吸纳或培养具有国际视野的专业人才，学习国际先进经验，参与国际市场竞争，与境外律所、投行等机构建立合作网络，强化资源整合，不断提升跨境并购交易能力与执行效率。

“券商在并购业务开展过程中需要平衡创新交易设计与风险控制。”此外，他还强调，面对海量的企业和市场数据，证券公司需要善于利用人工智能、大数据等科技手段进行行业分析、标的筛选、估值建模和风险预警等，提升业务水平。

并购重组市场的健康发展是一个永无止境的过程，需要在已有改革成果的基础上持续优化，也需要市场各方共同发力，来构建一个健康的生态。在详解券商服务路径之外，刘乃生还提出了一些建议。

在上市公司能力建设方面，他认为，需要持续推动上市公司并购重组后的整合能力和治理水平，促进并购交易从完成交割到成功整合和价值创造的阶段。

在投资者结构上，他认为可以通过政策引导进一步吸引长期资金和专业机构投资者积极参与，为市场提供更稳定的预期和更理性的定价基础。同时，他提到，并购作为企业中长期的战略选择，离不开制度环境的稳定与延续性。建议政策在有效防控风险的前提下，在市场化、法治化的方向不断深化，保持适度的连续性和稳定性，为市场主体提供稳定的发展预期，从而更好地制定规划和落实交易。

“并购是一项不确定性较高的资本运作，尽管买方前期做了大量的尽职调查和方案设计，以识别和降低交易风险，但仍不可避免地因为并购标的所处行业发生不利变化、技术的迭代更新以及整合过程中出现意外等使得并购出现失败的风险。” 最后，刘乃生表示，希望资本市场参与各方能够客观理性看待并购交易，为资本市场的健康可持续发展营造良好的外部环境。