经观月度观察|经济修复聚焦需求侧 托底政策继续发力

（原标题：经观月度观察|经济修复聚焦需求侧 托底政策继续发力）

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经济观察网 李晓丹 实习生 周时进 胡雨彤/文 5月宏观数据显示出经济依然保持韧性，随着“稳增长”组合拳持续发力，出现了核心CPI平稳、PMI边际改善等积极信号。需要注意的是，供需缺口弥合与市场预期改善仍需时间，当前经济正处在“政策托底”与“内生修复”的关键阶段。

宏观数据显示，2025年5月CPI与上月持平，值为-0.1%；PPI从-2.7%下降至-3.3%；制造业PMI由49.0%上涨至49.5%；新增人民币贷款6200亿元，较上月增加3400亿元；M2增速降至7.9%。

由《经济观察报》发起的“经济观察报月度观察”，每月发布一次。本次共有11家机构参与月度宏观数据预测。

CPI：能源价格下降形成拖累

CPI公布值（同比）：-0.1%

前值：-0.1%

CPI预测值（同比）：-0.1%

中国银河证券首席宏观分析师张迪点评：5月CPI环比由涨转降至-0.2%，同比下降0.1%。核心CPI环比由涨转平，同比涨幅扩大至0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比下降0.4%（前值-0.4%），同比下降3.3%（前值-2.7%），环比持平、同比降幅走阔。

虽然能源价格下降对非食品项形成拖累，但出行服务价格回升明显带来支撑。受消费需求持续回暖，叠加五一假期和各地开展文体娱乐活动等因素影响，宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%和0.8%，其中宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高，旅游价格过去五年环比均值为0.22%。夏装换季上新叠加旅游出行需求回暖对核心CPI价格带来支撑。

PPI:终端需求和供需缺口改善仍需观察

PPI公布值（同比）：-3.3%

前值：-2.7%

PPI预测值（同比）：-3.0%

浙商证券首席经济学家李超点评：5月PPI同比增速为-3.3%，低于市场预期。综合来看，5月传统行业价格多数下行，新动能行业价格总体上扬。第一，国际原油价格下行影响国内石油相关行业。第二，国内部分能源和原材料价格季节性下降。第三，促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升。第四，产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨。

在外部环境不确定性提升的背景下，需要关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。此外，政策组合更多指向提振信心和改善预期，终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。

PMI：建筑业PMI扩张放缓

PMI公布值（同比）：49.5%

前值：49.0%

PMI预测值（同比）：49.7%

麦高证券研究发展部宏观首席研究员刘娟秀点评：5月制造业PMI录得49.5%，景气水平较上月改善，与2024年5月持平，主要受关税暂缓实施及积极宏观政策推动。生产指数回升0.9pct至50.7%，重回扩张区间，新订单指数回升0.6pct至49.8%，新出口订单指数回升2.8pct至47.5%，在手订单指数回升1.6pct至44.8%。但出厂价格指数连续三个月下降，5月录得44.7%，反映企业利润压力仍大。大型企业PMI环比回升1.5pct至50.7%，重回荣枯线以上，而中型企业回落1.3pct至47.5%，小型企业回升0.6pct至49.3%。

值得注意的是，建筑业PMI扩张放缓，录得51.0%，较上月下降0.9pct。新订单指数、从业人员指数、销售价格指数及业务活动预期指数分别为43.3%、39.5%、47.5%及52.4%。服务业PMI回升至50.2%，主要受生活性服务业景气改善推动，尤其“五一”假期带动旅游出行、餐饮消费活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升。

固投：地产与基建拖累投资回落，制造业高位续降

固投公布值（同比）：3.7%

前值：4.0%

固投预测值（同比）：4.0%

财通证券宏观首席分析师陈兴点评：5月全国固定资产投资同比增速下降0.8个百分点至2.7%，两年年均增速下行至3%。其中，民间投资增速降幅扩大，两年年均增速也有回落。结构上，主线仍是产业升级和设备更新，推动高技术和设备工器具投资高增。具体来看三大类投资，地产投资降幅继续走扩-0.7个百分点至-12%；制造业投资高位续降至7.8%，行业上，交运、通用设备和下游消费行业投资表现较好，非金属矿和交运改善最明显。旧口径基建增速当月同比下降至9.3%；新口径基建投资降至5.1%，两年平均增速也有下行。

高技术产业投资表现较好。其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

信贷：“化债”影响显现

新增信贷公布值（同比）：6200亿元

前值：2800亿元

新增信贷预测值（同比）：10043亿元

东吴证券首席经济学家芦哲点评：1―5月金融机构口径新增人民币贷款10.68万亿元，5月份新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。从信贷结构来看，在5月份“降息”效应下，居民中长期贷款温和修复，增加746亿元，而居民短期贷款减少208亿元，表明“消费贷”延续了4月份以来量价均衡的态势。

5月份银行体系“票据贴现冲量”诉求回落，企业短期贷款融资需求回升，5月份短期贷款和票据融资合计增长1638亿元，但是企业发行票据融资的需求下降后，短期贷款融资回暖，企业短期贷款新增1100亿元。与企业短期贷款修复相比，企业中长期贷款仅新增3300亿元，在去年同期较低基数的基础上依然同比少增，表明地方政府“化债”对政策性支持融资的抑制作用较大。在政策端依然有针对性的政策空间，4月份中央政治局会议提出“新型政策性金融工具”，关注政策性金融工具的落地情形。

M2：财政资金释放偏慢形成扰动

M2公布值（同比）：7.9%

前值：8.0%

M2预测值（同比）：8.1%

联储证券研究院副院长沈夏宜点评：5月整体来看，M1增速回升，M2增速回落。

5月M1增速环比回升0.8个百分点至2.3%。一是去年同期金融数据“挤水分”，虚增贷款规模被压降导致派生存款的规模相应下降，形成较低基数。二是虽然中美谈判阶段性缓和，但结合关税政策反复调整以及当前企业利润偏低的现实，容易让企业倾向于保持观望情绪。所以企业可能更倾向于“留现金不投资”，形成M1的短期沉淀。

5月M2增速小幅回落0.1个百分点至7.9%。一是可能与5月初存款利率调降后，存款相对于理财产品的吸引力下降，理财对存款的替换效应有所增强有关；二是当月新增财政存款8800亿元，同比多增1167亿元，财政资金释放偏慢亦对M2的增长节奏形成一定扰动。