构建多层次债券市场服务体系，探索科技创新发展有效路径
（原标题：构建多层次债券市场服务体系，探索科技创新发展有效路径）
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范为/文
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一、多层次债券市场赋能科技创新：构建现代化产业体系的金融引擎
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在“十四五”规划纵深推进与“科技强国”战略部署的顶层设计框架下，科技创新已成为驱动中国经济高质量发展的核心引擎。2024年中央经济工作会议明确提出“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，并将这一任务郑重列为2025年经济工作的重点之一。作为资源配置枢纽，资本市场被赋予服务科技创新的历史使命。2025年，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，进一步指出“加大多层次债券市场对科技创新的支持力度”。这一系列政策为债券市场服务科技创新指明了方向，清晰勾勒出“资本市场支持―科技自立自强―产业体系现代化”的政策演进逻辑，充分彰显了资本市场在推动科技创新过程中的重要作用。
目前，科创企业面临多维度融资困境。科创企业通常呈现“轻资产、少抵押、研发长、风险高”的特点，这使得传统金融机构的风险偏好与科创企业的发展规律存在错配。银行信贷过度依赖固定资产抵押，研发投入形成的专利、数据等无形资产难以获得估值认可，导致金融机构放贷意愿低。同时，融资工具的期限结构与科技创新周期也存在严重错配，企业被迫进行“短贷长投”，加剧了流动性风险。更深层的根源在于，科技要素市场化定价机制缺失，知识产权质押等创新工具评估标准不统一，使得科创企业的核心资产难以有效转化为融资能力。基于此，科创企业在融资端面临巨大挑战，亟需通过完善政策、优化融资环境等措施加以破解，以此推动科技创新的长足发展。
作为资本市场的重要组成部分，债券市场具有资金筹集规模大、成本相对较低、期限灵活等独特优势，能够满足处于不同发展阶段的科创企业融资需求。通过不断深化资本市场改革，完善多层次债券市场体系，能够有效推动债券资金高效、低成本地投向科技创新领域，为科创企业提供全链条全生命周期的金融服务。从初创期的种子资金支持，到成长期的规模扩张资金需求，再到成熟期的产业升级与创新突破的资金保障，债券市场都能够发挥重要作用。基于此，进一步推动债券市场支持科技创新自立自强，不仅有助于科创企业突破资金瓶颈，加速技术创新与成果转化，使得“科技强国”战略在制度层面获得实质性支撑，更为中国经济的高质量发展注入源源不断的动力。
二、债券市场服务科技创新的特征事实
科创债是指由与科技创新领域相关的主体发行，或者将所募集资金专门用于支持科技创新领域发展的债券，具体包括在交易所发行的科技创新公司债券与在银行间市场发行的科创票据。
（一）科创债市场扩容提速，发展动能亟待激活
科创债发行规模、发行只数、净融资规模均呈现稳步增长态势。2022年-2024年包含科技创新公司债券和科创票据在内的科创债发行规模分别为2605.14亿元、7700.00亿元、12178.89亿元，发行只数分别为282只、786只、1228只，净融资规模分别为1916.19亿元、5481.45亿元和8528.94亿元。截至2月28日，2025年一季度科创债发行规模为2332.16亿元，发行只数为256只。
科创债市场的扩容提速可以引导社会资金流向科技创新领域，促进金融与科技的深度融合，推动科技创新与产业升级，助力经济高质量发展。同时，科创债市场的发展也有助于丰富债券市场产品结构，吸引更多投资者参与，提升市场活力与竞争力。未来，随着政策红利释放、科技产业升级等多重因素的影响，科创债市场有望进一步成为链接资本与创新的核心纽带。
图1 科创债发行规模与只数
（二）科创债期限结构优化，以长周期资金支持高风险创新
科创债期限结构显著延展，有效缓解科创企业“短期融资支持长周期投入”的结构性矛盾。在2022年，科创债的发行期限在1年及以下、1~3年、3~5年、5年以上的占比分别为46.81%、35.46%、14.54%、3.19%。2024年，科创债的发行期限在1年及以下、1~3年、3~5年、5年以上的占比则分别为28.34%、34.53%、27.12%、10.02%。与2022年相比，2024年科创债发行期限明显拉长。
梳理内在逻辑，政策层面持续鼓励资本期限与创新周期深度绑定，提高资源配置效率，稳定研发投入预期，加速突破“卡脖子”领域，以此服务国家创新驱动战略。同时，在低利率环境下，企业也倾向于发行长期债券以锁定低成本资金，更好地匹配长周期、高风险的科技创新资金需求。
图2 2022年（左图）与2024年（右图）科创债发行期限占比情况
（三）国有企业占据科创债市场发行主导地位
不同类型的企业与机构均为科创债市场注入了活力，但国有企业占据科创债发行的主导地位。在2022年，中央国有企业和地方国有企业发行占比分别为28.37%、45.39%。2024年，中央国有企业和地方国有企业发行占比则分别为33.90%、52.89%，国有企业主导地位进一步加强。
图3 2022年（左图）与2024年（右图）科创债发行人企业性质情况
现阶段，国有企业在科技创新领域往往承担着重要的引领作用，政府也倾向于给予其融资、税收等方面的优惠政策，这进一步激发了国有企业发行科创债的积极性。同时，国有企业通常具有雄厚的资本基础、较高信用评级以及较强抗风险能力，更容易获得投资者信任，从而在债券市场中占据优势。民营企业虽然在科创领域也具有重要地位，但在科创债发行中占比相对较低。未来，政府可以通过财政补贴、风险补偿等方式，加大对民营企业科创债的支持力度，并进一步完善信用评级体系与增信措施，鼓励和支持更多民营企业参与科创债发行，提高其市场占比。
（四）科创债发行行业高度聚焦，多元化分布有待拓展
科创债发行人的行业分布以制造业、建筑业、采矿业等行业为主，行业多元化分布存在较大提升空间。原因在于，上述行业具有深厚的产业基础和较高的市场认可度，资金需求规模大且项目周期长，更易达到现行科创债的认定标准与投资者的青睐。与之相反，轻资产的科创企业可能因财务指标不满足、信用评级低等因素而被排除。
行业集中度过高可能导致资金过度集中，不利于优化资源配置和推动经济结构转型。部分新兴行业如信息技术、生物医药等领域，可能因融资需求得不到满足而受到约束。为此，应优化政策支持措施，加大对新兴行业的扶持力度，如提供税收优惠、财政补贴等。同时，完善信用评级体系，提高对科创企业的信用评估准确性，增强投资者信心。此外，应鼓励金融机构创新融资模式，如发行混合型科创票据，以满足不同行业科创企业的融资需求。
图4 2022年与2024年科创债发行人行业分布情况
（五）东部沿海地区为发行主力，中西部地区潜力有待挖掘
从区域分布看，科创债的发行主要集中于东部沿海地区，2022年共发行282只科创债，前五大发行区域分别是北京、广东省、浙江省、江苏省、湖北省，分别发行47只、31只、31只、30只、17只。2024年共发行1228只科创债，前五大发行区域分别是北京、山东省、江苏省、浙江省、广东省，分别发行240只、116只、116只、105只、100只。
东部沿海地区经济发达，科技创新资源丰富，拥有大量高信用等级的央企和地方国企，这些企业是科创债发行的主力军。相比之下，中西部地区经济基础相对薄弱，企业规模较小，信用评级较低，发行科创债的难度较大。同时，东部地区金融市场发达，投资者资源丰富，债券市场活跃，能够为科创债发行提供良好的市场环境。中西部地区金融市场相对欠发达，投资者对科创债的认知和接受度较低，市场活跃度不足。为此，政府应出台更具针对性的政策，如提高财政补贴标准、设立专项引导基金等，并加强金融基础设施建设，以此充分释放中西部地区的科创债发行潜力。
三、多层次债券市场服务科技创新的优化路径
（一）优化政策支持与协同机制，引导债券资金向科创领域高效配置
通过多维度政策支持与协同机制，激活债券市场服务科技创新的资源配置效能，形成政策合力推动、资源配置高效的债券融资体系。
1.创新债券市场“科技板”制度安排，完善科创融资政策环境
2025年3月，中国人民银行行长潘功胜表示，中国人民银行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场的“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。
表1 科技板三类发行主体
类别
内容
金融机构
支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构发行科技创新债券，拓宽科技贷款、债券投资和股权投资的资金来源。
科技型企业
支持成长期、成熟期科技型企业发行中长期债券，用于加大科技创新领域的研发投入、项目建设、并购重组等。
私募股权投资机构
支持投资经验丰富的头部私募股权投资机构、创业投资机构等发行长期股权科技创新债券，带动更多资金投早、投小、投难、投硬科技。
在上述制度安排下，债券市场“科技板”的设立，不仅是融资工具的创新，更是金融支持科技创新体系的重要突破。通过丰富募资主体，完善科技创新债券的产品体系，优化债券发行交易的制度安排，创新风险分担机制，可以更好地满足科技企业全生命周期的金融需求。
2.强化政策协同与激励机制，提升市场活跃度
通过政策协同，可以构建适配科技创新的债券融资生态体系。首要路径在于强化顶层设计与监管协同。由国家金融委牵头建立跨部委联席机制，明确不同层次债券市场的功能定位与协同路径，制定债券市场支持科技创新的专项规划，建立跨市场信息披露平台，并完善政策激励体系，通过再贷款工具、绩效考核等手段，调动金融机构积极性。同时，政策协同还可体现在财政与金融的配合上，政府主导建立科创债券风险补偿基金，通过税收抵扣、财政贴息、专项担保基金等政策组合，实现发行主体分级风险共担机制，降低科创企业发债成本，引导保险资金、社保基金等长期资金参与投资，提高投资者积极性。此外，探索设立区域性科创债券风险预警平台，实现风险早识别、早处置，并通过发行可转换债券、附认股权证债券等结构化产品，为投资者提供多元化退出渠道。
（二）完善市场分层服务体系，畅通科技融资全周期支持通道
构建涵盖不同风险等级和融资需求的债券市场层次，引导资本精准流向具有高增长潜力的创新领域，促进科技成果有效转化，助力科创企业可持续发展。
1.建立梯度化市场板块，精准匹配企业成长周期
通过发行标准、信息披露、投资者适当性等规则的梯度设计，分层设立适配的债券发行机制，降低不同成长阶段科创企业的发债门槛和成本。对初创期企业，依托区域性股权市场试点“科技型中小企业集合债券”或“研发专项债”，探索“知识产权质押+政府担保”融资模式，以知识产权、研发合同等未来收益权作为增信基础，降低净资产和盈利门槛，满足地方科技型中小企业融资需求。对成长期企业，在交易所市场开辟以研发投入、技术突破、专利质量为核心的“专精特新债”、“科技成长债”等通道，放宽可转债转股条件，允许企业以未来收益权质押融资，发展可转换债券、附认股权证公司债等股债结合产品。对成熟期科技企业，开发风险分担与补偿类贷款，支持发行“债贷结合”结构化产品及中长期债券，用于研发投入、项目建设和技术升级，强化持续融资能力，满足企业扩大生产的需求。
2.完善差异化信用评级框架与市场化增信机制，破解风险定价难题
差异化信用评级框架需要突破传统财务指标的主导模式。传统信用评级体系在评估科技创新企业时面临诸多挑战，如科创企业轻资产、高成长性与高风险并存等特点，导致其信用评级难以准确反映真实风险与价值。为此，评级机构需要完善科创企业的信用评级框架，将研发投入强度、专利质量、技术转化能力等指标纳入科技企业信用评价模型，建立科技专项债券的差异化评级标准，以适应不同发展阶段、不同风险偏好的科创企业融资需求。同时，针对科创企业轻资产、高风险的特点，构建“政府引导+市场运作”的增信体系，引入政府性融资担保机构与商业保险机构共同构建的风险缓释体系，对科创债提供分层再担保，降低科创企业的信用风险，提升市场对科创债券的认可度。
3.提升市场包容性与风险防控能力，强化服务链协同效能
通过构建科技属性认证体系，依据技术先进性、研发投入强度等核心指标对科技企业实施分层管理，允许未盈利但技术潜力突出的企业通过技术成熟度认证参与债券市场，显著降低净资产规模、盈利能力等传统财务门槛。同时，创新知识产权跨区域评估互认机制，将专利许可收益权、数据资产等新型权益纳入合格抵质押品范围，打破区域市场分割，推动创新要素的自由流动和高效配置，激发市场活力，为科技企业创造更加公平、开放的市场环境。
在推动市场包容性的同时，也应注重风险防控能力的提升。通过建立跨市场信息披露区块链平台，实现发行审核、存续期管理、风险预警等环节的全流程穿透式监管，加强债券市场的互联互通，降低信息不对称。同时，运用自然语言处理、机器学习技术等技术，开发企业技术成熟度预警模型，增强风险监测的精准性和及时性，并对专利引用率、技术替代周期等指标进行量化追踪，完善风险评估、防控和管理体系，全面、准确地评估企业风险。
（三）完善差异化产品供给机制，适配科创企业动态融资需求
针对不同发展阶段、不同风险特征的科创企业，设计差异化的债券产品，适配多元化科创企业动态融资需求。
1.深化现有产品迭代升级，实现融资工具无缝衔接
知识产权资产证券化作为连接无形资产与资本市场的关键纽带，成为破解科创企业轻资产、融资难的突破口。传统知识产权质押融资模式存在评估标准模糊、处置渠道不畅等痛点，为此应完善“知识产权评估-信用增级-流动性提升”的全链条债券产品创新框架。在知识产权评估端，建立专业的知识产权评估体系，引入第三方评估机构，结合技术价值、市场潜力等多维度指标，为科技创新企业提供精准的资产定价，以满足科创企业的多元化融资需求。在信用增级端，探索知识产权保险与担保联动机制，鼓励有关机构为这类业务提供增信支持，并引入政府担保基金提供差额补足。在流动性提升端，将优质企业的知识产权证券化产品纳入基准做市品种，并开发知识产权证券化指数衍生品，提升市场活跃度和吸引力，为知识产权资产证券化业务的繁荣发展提供坚实基础。
2.试点科创REITs常态化发行
试点科创REITs常态化发行，是多层次债券市场支持科技创新的重要举措之一。近年来，随着科技创新的加速推进，新型基础设施领域如人工智能、数据中心、智慧城市等成为科技创新的重要载体。通过推动这些领域的项目发行不动产投资信托基金（REITs），可以有效盘活存量资产，为科技创新提供增量资金支持。例如，证监会明确提出支持新型基础设施以及科技创新产业园区等领域项目发行REITs，促进存量资产的盘活和传统基础设施数字化改造。
为实现科创REITs的常态化发行，相关部门应优化发行机制和市场环境。一方面，通过完善配套政策、简化发行流程，降低科创REITs的发行成本，提高市场参与者的积极性。另一方面，完善做市机制，提升REITs的交易活跃度和市场流动性。此外，通过分类调整项目收益率和资产规模要求，进一步降低REITs发行门槛，吸引更多优质项目进入市场。这一措施有助于拓宽科创企业的融资渠道，将基础设施项目的稳定现金流转化为可交易的金融产品，提升资产的流动性和市场吸引力。
3.创新风险缓释工具
针对科技企业无形资产占比高、风险形态特殊的痛点，构建技术价值显性化的风险缓释机制。现阶段，在债券市场“科技板”的建设背景下，通过创新风险缓释工具，如推广央地合作增信担保、鼓励以专利权等无形资产质押担保、以及鼓励金融机构创设信用保护工具等方式，为债券违约风险提供担保、降低科创企业发债门槛和成本，提升债券市场服务效能。同时，通过优化债券条款设计，如设置提前赎回权、回售权等含权条款，以及引入做市商机制提高市场流动性，也可以增强投资者对科创债券的认可度，提升投资者信心。此外，通过发展科技保险产品，例如推出研发失败险、专利侵权责任险等，也可以建立科创债券违约处置的风险防控与退出机制。
（四）构建科技融资精准赋能体系，培育科创企业可持续发展生态
构建科技融资精准赋能体系，为科技创新企业提供更为丰富、多元的融资渠道，推动科技成果有效转化，为经济高质量发展注入强劲动力。
1.培育专业化投资者生态，引导资本有序接力
一方面，促进投资者结构精准分层，并培育长期资本风险偏好。设置激励约束机制，优化中长期资金的投资比例限制，吸引更多风险偏好较高的资金参与，引导社保基金、保险资金等长期资金和耐心资本配置科创债。同时，整合资本市场、商业银行、创投基金等资源，形成涵盖天使投资、创业投资、银行贷款和资本市场融资的接力式创新金融服务，形成多层次金融市场生态。另一方面，适度放宽金融机构投资科创债的评级限制，逐步推进高收益债市场建设，并推动评级机构采用更符合科创企业特点的评级模型，为投资者提供更精准的决策依据。
2.强化中介机构能力建设
为更好地支持科技创新，中介机构还需在债券业务中深化全流程执业规范。首先，中介机构应提高项目遴选把关能力，督促发行人提升信息披露质量，加强对发行人资产和业绩真实性的核查，提高服务效率和精确度。通过专业评估和建议，有效履行受托管理责任，引导金融资源精准流向有潜力的科技创新项目，促进新质生产力发展。其次，完善债券承销、估值和做市规则，设立科创债做市商专项激励机制，并建立公开市场业务一级交易商与做市商联动机制，提高科创债的流动性与定价准确性。此外，利用大数据、人工智能等技术手段，优化信用评级体系，开发适合科创企业特点的评级模型，更精准地反映其信用风险和潜在价值，增强风险监控和预警能力。
3.加强基础设施建设，提升市场服务效能
一方面，支持证券交易所、银行间市场开发科创债发行智能申报系统，优化信息披露要求，简化发行注册流程，降低科创债的发行门槛和成本。同时，推动债券市场与区域性股权市场、科技金融服务平台的互联互通，建立科技企业债券融资需求库与项目库，实现信息共享与资源对接。另一方面，鼓励金融机构为科创债发行提供增信支持，如创设信用保护工具、担保等，并推动科创债二级市场建设，将优质科创债纳入基准做市品种，加大政策支持，提升投资者的信心与参与度。此外，利用大数据、人工智能等技术优化交易策略和定价模型，实时追踪资金使用效率与项目进展，提升市场灵活性与运营效率，为投资者提供决策支持。
（作者系申万宏源证券固定收益融资总部总经理）
