过会未解忧！华汇智能IPO背后，张氏兄弟两连跳，仍依赖单一大客户
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出品 | 创业最前线
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作者 | 星空
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编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
在2026年2月4日立春这一天，广东华汇智能装备股份有限公司（以下简称“华汇智能”）也迎来了属于自己的“春天”――北交所上市委第13次会议审议通过其IPO申请，这家来自广东东莞中堂镇的创业公司，成为今年国内第17家、北交所第12家过会企业。
但IPO过会背后，华汇智能隐藏的经营矛盾更加凸显：
招股书中披露，华汇智能78%的收入深度绑定单一客户湖南裕能，且签有排他性协议；2025年9月末应收账款飙升至2.87亿元，信用期外占比达34.91%；经营现金流净额连续两年净流出。
另外，华汇智能起家于密封件、壮大于锂电研磨设备，却拟募资3.44亿元进军技术壁垒极高的数控机床，新业务未来发展前景存疑。
过会之后的前路究竟是坦途还是暗礁密布？华汇智能的真正考验，才刚刚开始。
1、张氏兄弟两连跳，数控机床是“第二曲线”还是“陷阱”？
华汇智能由张思沅、张思友两兄弟在2010年创办。在十六年的发展历程中，公司曾有过两次关键业务拓展：
成立之初，公司主营业务是精密机械密封件，为汽车、工程机械企业提供配套产品。
2021年，张氏兄弟带领公司切入锂电智能装备领域，聚焦锂电正极材料研磨设备，也迎来了业务快速发展期。
从营收层面看，华汇智能的第一次“跳跃”――从精密机械密封件进军锂电智能装备，是成功的，新业务不仅成为了公司的“第二增长曲线”，更是成为了公司的营收支柱。
在2022年至2025年前9月，锂电智能装备分别为华汇智能贡献了97.79%、98.6%、96.57%、80.53%的营收。同期，精密机械部件的营收占比仅分别为2.21%、1.4%、0.75%、0.72%，呈现逐年下降趋势。
（图 / 招股书）
2023年，华汇智能再次拓展业务边界，涉足有“工业母机”之称的数控机床。
此次IPO，公司正是想要将募资的3.44亿元，用于建设“东莞市华汇新能源智能装备研发生产项目”，以扩张产能。
项目建成后，华汇智能将新增数控机床智能装备的产能，其中，数控工具磨床与高速钻攻加工中心新增产能690台/年，五轴数控加工中心新增产能160台/年。
目前，华汇智能新涉足的数控机床设备业务聚焦三大细分品类：五轴数控工具磨床、高速钻攻加工中心及五轴数控加工中心，其中高速钻攻加工中心定位中端，五轴数控工具磨床和五轴数控加工中心定位高端。
2024年，数控机床设备业务开始产生收入，2024年和2025年前9月贡献的营收占比分别为2.68%、18.76%，对应的毛利率分别为14.63%和19.77%，明显低于同期公司的整体毛利率（31.55%和29.58%）。
（图 / 华汇智能数控机床的销售情况（图源：问询回复文件））
值得注意的是，由于数控机床设备业务单位成本偏高，拖累了公司整体盈利能力，未来究竟是公司新的第二增长曲线，还是一个拖累公司盈利的陷阱，仍有待市场的进一步检验。
从市场格局来看，当前我国机床市场呈现“高端被日德主导、中端国产竞争力提升、低端产能过剩”的格局，中高端市场空间广阔且格局分散，在政策推动下，本土化替代前景可观。
华汇智能的数控机床业务尚处起步阶段，2024年及2025年上半年，其数控机床收入分别为1129.87万元、3886.19万元，对应市场占有率仅约0.01%和0.06%，规模效应尚未形成。
但在IPO问询时，华汇智能也被要求说明，公司数控机床产品市场定位及技术先进性。对此，华汇智能表示，科德数控、乔锋智能、创世纪等行业龙头进入市场时间较早，产品覆盖范围更广。
相比之下，华汇智能将通过聚焦细分产品品类、集中服务特定下游行业的方式，以少数优质中高端产品切入自身熟悉的市场需求，在细分领域建立竞争优势。
显然，从华汇智能的表述看，在数控机床领域，他们目前尚无法全面与国内行业龙头、国外高端市场玩家抗衡，未来仍是道阻且长。
2、谁为华汇智能的逆势增长买了单？
翻开华汇智能的招股书，一组数据让外界眼前一亮。
从2022年至2025年，华汇智能的营业收入从1.91亿元飙升至6.16亿元，年复合增长率达到47.75%；净利润从2657.1万元增至7582.44万元，年复合增长率达到41.8%。
具体来看，2023年至2025年前9月，华汇智能的营收同比增速分别为57.47%、42.07%、29.46%。
（图 / 招股书）
（图 / 招股书）
同期，华汇智能同行业可比公司的营收同比增速平均值分别为27.97%、-26.03%、-7.58%。
（图 / 招股书）
对比来看，2024年和2025年前9月，华汇智能的营收出现了明显的逆势增长趋势，营收增速远超同行业公司均值。
在2025年全年，华汇智能的营收进一步同比增长44.32%。
值得注意的是，在2024年，华汇智能的第一大客户湖南裕能净利润同比下滑45.36%、第二大客户万润新能亏损超8亿元，在这一情况下，华汇智能依然实现了6262.19万元的净利润，同比增长了36.33%。
华汇智能的业绩走势与同行可比公司，以及下游企业并不同步的情况，也在问询环节遭到了监管追问。
对此，华汇智能解释称，虽然下游客户短期业绩承压，但其扩产计划并未停止，且公司在手订单充足。同时，由于公司此前业务规模较小，业绩基数低，因此受行业整体下行的影响相对有限。
不过这一解释仍难完全打消外界疑虑――当下游核心客户自身业绩低迷甚至陷入亏损时，其持续扩产的意愿和付款能力究竟能维持多久？
此外，华汇智能业绩增长背后，也付出了一定的代价。
2023年和2024年，华汇智能的经营现金流净额分别为-5500.25万元和-3996.09万元。也就是说，在这两年里，公司账面虽呈现盈利，但经营现金流持续净流出，盈利质量存疑。
华汇智能解释称，在经营规模处于高速增长状态下，公司的客户收款与供应商付款周期不匹配，导致报告期内存在多期经营活动现金流出大于流入的情况。
至于钱在哪儿也很明显――应收账款和存货。
（图 / 招股书）
截至2025年9月末，华汇智能的应收账款账面价值达2.87亿元，占流动资产的比例飙升至44%，较2024年末增长63.5%。而且，信用期外应收账款占比飙升至34.91%，意味着公司超三成应收账款未能在约定信用期内收回，回款压力可见一斑。
从2022年末到2025年9月末，华汇智能的存货账面价值分别为2.32亿元、2.2亿元、2.58亿元及2.09亿元，占流动资产的比例分别为54.47%、52.65%、49.44%和32.19%。
值得注意的是，2025年前三季度华汇智能的存货占比大幅下降，主要系发出商品验收进度加快及部分在手订单完成交付。而这是否意味着公司回款压力有望缓解，仍需观察后续现金流表现。
当大量的资金被占用，现金流与利润背离，华汇智能的业绩增长变成了“纸面富贵”，这无疑给公司的稳健运营和可持续发展敲响警钟。
3、高度依赖大客户，“独家供应商”是护城河还是枷锁？
除了新业务前途未卜，以及公司大量资金被占用等挑战，华汇智能还面临高度依赖大客户的风险。
2022年至2025年前9月（以下简称：报告期），华汇智能的前五大客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为98.57%、98.89%、96.90%和97.41%，客户集中度非常高。
其中，第一大客户一直都是湖南裕能，这是一家磷酸铁锂正极材料行业的龙头企业，市占率为30.2%。
报告期内，华汇智能向湖南裕能的销售金额分别为1.85亿元、1.48亿元、2.32亿元及3.21亿元，占当期营收的比例分别为96.79%、49.19%、54.33%和78.02%。
相较之下，在同行业可比公司中，先导智能、灵鸽科技、宏工科技在2024年的前五大客户集中度分别为45.18%、44.70%和42.32%。
相对较低的客户集中度，意味着同行企业的收入增长不依赖单一客户的订单倾斜，而是源于市场更多企业的合作，这种更多元的客户结构，也更容易获得资本市场的信任。
在2024年，经中介机构调研得知，华汇智能已经是湖南裕能在纳米砂磨机产品方面的独家供应商。
一方面，深度绑定行业头部企业，可以让华汇智能获得稳定的订单，形成自身的“护城河”。但另一方面，华汇智能与湖南裕能的深度绑定也可能成为公司发展的“枷锁”。
据悉，华汇智能与湖南裕能曾在2024年7月至2025年9月期间新签订的项目中约定保密条款，对华汇智能向第三方转供定制产品存在排他性限制，若华汇智能违约将承担合同总金额的1%作为违约成本。
华汇智能进一步解释称，排他性条款中约定的是，符合湖南裕能工艺路线相匹配的定制化研磨设备不得转售给其他客户，但并未对研磨容积大小和具体设备型号做出约束，并未约定技术不得应用至其他客户的定制化产品中。
这个解释看似为业务运营留有余地，但排他性条款的存在，对于公司拓展客户依然存在影响。毕竟，这意味着公司为服务单一客户所投入的研发资源、积累的技术经验，无法立即转化为开拓其他客户的“利器”。
另外，未来若公司想要避开湖南裕能相关工艺路线的定制化产品，向其他客户销售新产品，也需要投入额外的研发费用，进而增加成本。
华汇智能在问询回复文件中坦言，公司正在积极开拓新的纳米砂磨机客户，但受限于目前下游行业产能利用率逐步复苏，以及供应链处于相对稳定状态等因素的影响，新客户未来能否落地也存在不确定性。
公司过会恰逢立春节气，也寓意着更多希望。只是华汇智能的“春天”仍带着些许寒意。当逆势增长的面纱被撕开，露出的是现金流承压、大客户依赖、豪赌数控机床前景存疑的困境。
接下来，华汇智能的管理层也需要回答三个问题：
在湖南裕能扩产周期见顶之前，能否摆脱对大客户的高度依赖？在数控机床的激烈竞争中，能否凭借不足0.1%的份额杀出一条血路？在现金流承压的情况下，能否加速回款，撑到新业务开花结果的那一天？
未来，这三重挑战将长期考验华汇智能管理层的战略定力与破局能力。
*注：文中题图及未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。
