政策推动港深“双重上市”：哪些港股大湾区企业将会率先“回A”？

（原标题：政策推动港深“双重上市”：哪些港股大湾区企业将会率先“回A”？）

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经济观察报 记者 老盈盈

6月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》有关情况。国家发展改革委副主任李春临在答记者问时表示，支持符合条件的香港联合交易所（下称“香港联交所”）上市公司在深圳证券交易所（下称“深交所”）发行上市存托凭证，允许符合条件、在香港联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深交所上市。

此前的6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》（下称《意见》）。《意见》提出，允许在香港联交所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深交所上市。

就此，安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉对经济观察报记者表示，《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出强化深交所资本市场核心地位，此次《意见》将完善深交所的制度供给，增强其全球竞争力，推动金融要素跨境流动，同时通过粤港澳大湾区企业“双重上市”，也可吸引更多以香港为枢纽的国际资本进入A股资本市场，并推动“香港国际金融中心+深圳产业金融中心”的加快形成。

哪些企业会“回A”？

此次《意见》出台，市场最为关注的是哪些港股上市的大湾区企业，会回归A股上市。

目前在港上市企业的模式主要有红筹模式和H股模式两种。前者指通过搭建境内外架构，将中国境内（不包含港澳台地区）权益主体纳入开曼公司等境外主体并表范围，并以境外主体作为上市主体于香港联交所发行股份及上市；后者则指中国内地注册成立的股份有限公司作为上市主体于香港联交所发行股份及上市。

记者根据Choice数据不完全统计，目前已在港股上市、尚未在A股上市的（经营主体在）广东的企业约有200余家，大部分上市主体都采用了红筹模式。以市值排名靠前的企业为例，根据公司年报信息，腾讯控股（0700.HK）、腾讯音乐（1698.HK）、小鹏汽车（9868.HK）、华润万象生活（1209.HK）、康方生物（9926.HK）、金蝶国际（0268.HK）、名创优品（9896.HK）、华润饮料（2460.HK）、蓝月亮集团（6993.HK）等上市主体的注册地址在开曼群岛。

而以H股架构上市的阳光保险（6963.HK）、优必选（9880.HK）、万物云（2602.HK）、越疆科技（2432.HK）等企业的注册地在深圳。

国家发展改革委副主任李春临在国新办发布会上表示，支持符合条件的香港联交所上市公司在深交所发行上市存托凭证。而根据深交所主板的要求，已在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在交易所上市的，市值以及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：一是市值不低于2000亿元；二是市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。而创业板对于红筹企业的上市要求，主要针对的是“未在境外上市的红筹企业”。

截至6月12日收盘，上市主体注册地在境外、市值不低于2000亿元的有腾讯控股，市值为4.69万亿港元，腾讯音乐市值为2328亿港元。超过200亿元市值的红筹港股上市公司还有小鹏汽车、华润万象生活、康方生物、比亚迪电子、金蝶国际、名创优品、中国燃气、华润饮料、蓝月亮集团等等。

李春临亦同时表示，允许符合条件、在香港联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深交所上市。根据记者统计，截至6月12日收盘，注册地在境内的阳光保险、优必选、万物云、越疆科技市值分别为387亿港元、362亿港元、241亿港元和230亿港元。

值得注意的是，根据公司财务数据，优必选和越疆科技尚未盈利。红筹企业小鹏汽车亦尚未盈利，根据其公布的2024年财务数据，该公司全年总收入为408.7亿元，净亏损57.9亿元。

那么，哪些类型的在港上市企业会更愿意“回A”呢？对此，中泰证券首席策略分析师徐驰对经济观察报记者表示，以下几类企业可能会考虑回A股上市：

第一类，是当前在港股的估值被严重低估的高科技企业。这类企业普遍具备高研发投入、高增长潜力，但由于尚未盈利或商业模式较新，在港股难获合理估值，希望通过“回A”获得更高的估值和更丰富的融资渠道。

第二类，是已具备成熟产品或用户规模、但仍在“烧钱期”的科技平台企业。这类企业多为ToC模式，用户基础庞大、商业化路径清晰，但短期为了扩张还在继续亏损，A股投资者普遍愿意为未来成长买单，“回A”可为该类企业带来更多资金支持。

第三类，则是政策敏感行业的核心技术企业。这类企业是国家政策扶持重点，“回A”不仅可以拓宽融资渠道，更能获得“国家级科技企业”的政策定位，从而获得国家政策和市场资金的双重支持。

政策落地面临的挑战

汤哲辉认为，就历史数据看，A股的流动性通常高于港股，存在流动性溢价。对于高成长的科技企业，以18A、18C方式于香港联交所上市，在后续成长期可以考虑回归A股，再享受A股的流动性优势。另外，A股、港股部分行业存在估值差异，例如境内投资人对芯片和半导体行业认可度较高，这类企业从港股回归A股，对企业的估值提升有较大的帮助。

汤哲辉强调，对于未盈利的科技企业，可以利用好制度优势，在商业化进程中，利用不同市场的融资工具，例如科技债、可转债、信用债等实现融资手段的多元化。

此次《意见》允许大湾区港股企业按政策规定在深交所上市，有望进一步提升这些企业的估值空间。在徐驰看来，A股市场对高科技、高成长性公司的风险偏好更高，给予估值溢价更充分。另外，A股市场也有大量如社保、公募和产业资本等主动型资金，这些资金对“科技自主”企业有明显偏好，进而为高科技企业带来估值溢价。

虽然政策鼓励港股上市公司“回A”，但政策落地仍会面临一些挑战。

徐驰认为，许多科技企业在港股上市时采用红筹架构（境外注册）和VIE结构（协议控制），创业板虽已实行注册制，但尚未有制度文件明确表示是否接受红筹架构或VIE结构企业上市，如果这一类企业需要就此调整，则成本高、周期长，且涉及控股权等敏感问题，会打击这一类企业的上市意愿，拖慢申报节奏。

徐驰进一步表示，港股与A股在上市规则、财务审计标准、信息披露要求等方面存在差异，加之A股要求高质量中文信息披露，对技术可验证性也有较强的审核要求，而科技企业技术密集度高，需要专业评估判断。并且，部分“回A”科技企业仍处于未盈利阶段，若业绩兑现不及时，可能会出现投资者信任危机，影响股价和未来融资能力。

汤哲辉亦称，跨境制度的差异会推高合规成本，跨境资金的使用、结售汇和跨境配置灵活度的问题也会给港股企业回归A股带来挑战。 

对创业板的建议

近日，优必选首席财务官张钜接受媒体采访时表示，期待创业板能够更便利、更快捷地接纳类似优必选等在境外上市的未盈利高科技公司尽快“回A”。

为了吸引香港上市企业“回A”，汤哲辉建议创业板可以考虑简化审核流程，例如参考A股上市企业到港股上市的做法，香港联交所对特定市值的企业开启绿色审核通道，深交所可以对满足一定要求的企业，给予绿色通道，缩短审核周期。此外，在港股上市公司回归A股的信息披露方面，给予包容性。两地市场的信息披露存在差异，可以考虑对已有信息的充分利用，审慎评估，减少A股IPO额外程序，加快上市进程。

徐驰则表示，创业板可以考虑设立科技企业专属通道，引入差异化审核标准，重点审核其核心技术壁垒、专利/算法能力、产业链位置等，不以短期盈利作为关键考量，而是更关注“核心技术+商业模式”。

徐驰同时建议，允许科技企业以存托凭证的形式挂牌创业板，降低股权结构调整成本。对照科创板经验，推动创业板接受存托凭证形式的红筹企业上市，并允许结构稳定、安全可控的科技红筹企业保留原架构。鼓励“回A”的科技企业优先纳入战略新兴板块指数，帮助其更快获得公募、社保、险资等机构投资者的资金配置，从而提高其股价稳定性和估值水平。

另外，徐驰亦建议，深交所与香港联交所应建立更紧密的监管合作机制、信息共享机制，统一信息披露标准，对人工智能、芯片、量子、生物等专业门类，引入产业专家、技术评估机构参与审核。