【寻访金长江之十年十人】景林资产高云程：投资经理最重要的能力是理性和相信常识

本期“寻访金长江之十年十人”，券商中国记者走访千亿私募景林资产，对公司管理合伙人、基金经理高云程进行了专访。高云程是阅历深厚的价值投资者，2014年8月加盟景林前，他历任中国科技证券证券公司交易员，研究员；泰信基金管理有限公司高级研究员；APS资产管理公司高级研究员、基金经理。

“景林”两字蕴含“基业长青”的寓意，这与公司坚持长期价值投资的理念不谋而合。深度研究、逆向布局、全球视野，高云程在投资中深谙此道。在与券商中国记者的交流中，他分享了很多自己对于投资的底层思考。高云程认为，理性和相信常识，是投资经理最重要的能力，而投资的定力与信心，正是源自对基本面的深刻认知。

券商中国记者：请您介绍下景林的基本情况和投资理念？

高云程：景林资产（上海景林资产管理有限公司）成立于2012年，其前身可追溯至2004年6月。作为国内成立时间较早及管理规模较为领先的私募基金管理人之一，景林资产秉承价值投资理念，注重自下而上的基本面研究，深耕A股、港股和美股（含中概股）等权益市场。

券商中国记者：在您看来，投资经理最重要的能力是什么？

高云程：我认为投资经理最重要的能力是理性和相信常识。理性很重要，它能让我们“不上头”、不容易栽大坑。有时我们抓住了一些机会，但在它估值离谱的时候，你要能保持理性。当然在错过机会时同样要理性，那可能是因为你的认知还不够。错过有时也是一种理性，过度理性会让你赚不到市场泡沫的收益，但也能保护你不会因泡沫破裂而遭受大幅亏损。投资中还要相信常识和规律，每个人都会有自己的偏见，我们不能将个人理解当作普世规律，也不应随波逐流去盲目追逐别人认同的东西。在市场上，我们经常能看到一种线性外推的思维模式，公司好的时候大家觉得它会一直好下去，给出很高的估值；反之则觉得它会一直差下去，给其极低的估值。短期大家总是对正面因素很积极，对负面问题很恐慌，但真实的商业世界并非如此，长期还是会回归理性。

券商中国记者：您谈到了理性的重要性，这种能力是可以被训练的吗？还是说它是天生的？

高云程：一方面可能是天生的，另一方面也必须持续训练。人生来就是不理智的，贪婪和恐惧情绪会交替，然后会“上头”。人是群体性动物，喜欢大家一起走，这样才有安全感。在市场上和大家走在一起，的确能给你安全感，但往往并不安全。正因为如此，你必须接受训练，在集体工作中互相提醒。与此同时，你要有一种逆向思维的能力，还要有强烈的自信。如果没有强烈的自信，你就很难对抗自己的从众心理。不过，强烈的自信并非盲目自信，而是来自于对历史经验和对常识的相信、对数字的掌握。

券商中国记者：近年来，全球宏观环境、产业政策时常发生剧烈变化，有些主观投资者开始重新审视宏观研究的意义，请问您如何理解宏观研究和股票价值投资之间的关系？ 

高云程：宏观是我们逃脱不了的大环境、是大贝塔，这是一个给定条件。市场上对宏观环境经常会有一种情绪化的表达，总是觉得为什么不能更好？中国经济为什么不能更好？消费为什么不能更好？但理论上看，其实你应该更客观地去接受这些宏观条件，在给定的宏观条件下做出自己的选择。我们总希望能有更好的宏观环境，但宏观环境不会因为个人意愿改变，你只能客观判断、了解和接受。当然，你有选择权，我们说要在有鱼的地方钓鱼，宏观就是池塘，你要选对池塘。我觉得伴随年龄增长，人变得更加成熟，在这方面就会更淡定一些。

券商中国记者：景林采用多基金经理制，基金经理们在投研上是如何分工和协作的？

高云程：景林的模式与普通平台型公司不同。有些平台公司的基金经理完全独立，甚至自己带几位研究员，它们的基金经理业绩可能就没有关联性。在景林有个非常有趣的现象，就是我们的几位基金经理虽然每年业绩会有所差异，但拉长时间看，长期业绩却相差无几，而且是惊人地一致。背后核心原因我认为就是景林共用一个投研平台，我们叫集中研究、分头决策。同时，又有统一的风控，基金经理们拉平的长期业绩实际上就是景林整体研究产生的结果。在梯队建设方面，景林除了有四位资深基金经理，还有一层叫投资经理，这些员工从优秀研究员到资深研究员，再成长为投资经理，会经过5―10年的长期考核。

券商中国记者：景林坚持深度价值投资，深度主要体现在哪里？能否分享下相关投资案例？

高云程：景林坚持以自下而上为主的投资策略，以实业投资的心态考量公司的长期价值。我们在选择标的时首先考虑的是好公司，并对其长期竞争力、管理团队、公司治理充分论证，重视归纳与推理之后的实证研究与深度研究，强调对上市公司进行全方位的360度调研，调研对象包括标的公司的竞争对手、客户和经销商、供货商、研究机构、行业专家、金融机构等各个方面。

这里可以举个我们投资某个电信运营商的例子，景林对国内电信运营商的持续跟踪长达十多年，对运营商的资源禀赋、科技能力、管理和执行能力等都有很深刻的认识。2020年之前，运营商一度经历了提速降费和取消漫游费等不利境遇，收入增速下降；但行业政策的变化和海外的有关禁令为我们提供了绝佳抄底机会，2021年初相关运营商的股息率一度达到10%，我们择机加大了布局。2021年后，运营商逐步进入经营拐点，行业景气度回升。此外，国家鼓励央企、国企重视利润和股东回报，运营商股息率保持了对无风险利率的一定溢价。正是基于对运营商执行力的信任和对宏观环境的判断，长期持有其股票为我们带来了较丰厚的回报。

券商中国记者：过去这几年，您对投资有哪些新理解？

高云程：其实每年都会有思考上的迭代。这几年我在投资认识上最重要的迭代有几点：一是真正长期有定价权和护城河的公司极其稀缺，如果有就应该拿住。二是我们做投资确实有时会高估短期变化、低估长期变化，直白说就是持有周期不够长。这背后的原因有很多，包括我们的负债端久期没有那么长，所以容易陷入短期博弈。三是对基本面应该看得更深，投资的定力和信心正是源自对基本面的深刻认知，所有错过和做错往往都是对基本面认知不足。

券商中国记者：在日新月异的时代，拥抱变化成为一门必修课，景林在过去几年有新变化吗？

高云程：景林这些年最大的变化，就是从一家只研究中国公司的资产管理公司，成长为对亚洲其他地区和美国相关行业也都有研究的投资机构。我们为此花了很多年去建立团队，持续研究和跟踪投资。虽然其间经历了市场波动、“交了点学费”，但构建的海外研究能力现在能够反哺到我们对中国市场的研究。

券商中国记者：能否结合你们的经验，谈谈资管机构怎样建立对海外市场的投研能力？其中有哪些要点和难点？

高云程：要点和难点有很多。第一是人才，你需要构建一个研究海外的人才团队，尤其我们现在的团队还是华人为主，这并不容易。第二是你要能理解海外公司的商业模式，有些公司假如你没有生活在海外，就无法亲身体会，所以你必须自己或者有员工去体验，要做长期跟踪。第三是你要熟悉海外市场，要了解这个市场的流动性、波动率和交易情况，同时它还会受到该地区宏观经济波动的影响。到最后它又有相通的地方，最终还是基本面决定上市公司的长期价值。

券商中国记者：海外公司和中国公司研究，在研究方法和关注点上，具体又有什么差异？

高云程：首先是你对海外公司的商业模式、对该公司管理层的认知，肯定不如在中国那么全面。在国内我们可以认识他们，可以交流得很充分。其次语言是有障碍的，同样阅读一篇文章，听别人讲一段话，字里行间、语气语调隐含的信息，你很难把握得非常精确。最后，你要去了解海外公司的基本面，你肯定要更贴近这家公司、更接近这个市场。

券商中国记者：去年下半年起，景林将配置方向重新转向中国公司，能否讲讲这一决策的背景？

高云程：我们并非为了转向中国而刻意调整，景林长期都在跟踪研究各地市场，看哪里更便宜、更具性价比、更有预期差，从而具有更多安全边际。去年年底，很明显中国公司的估值更低，尽管当时宏观经济有一定压力，但企业分红回报等各方面都不错。回头看，我觉得我们也有看错的地方，股价虽然有一定上涨，但比我预期的还是要差一些，中国经济还没有回到适度通胀和消费情绪提升的状态。

券商中国记者：今年以来，港股市场整体表现不错，IPO也相当火热，不少A股公司到港股二次上市，对这个现象您怎么看？

高云程：首先我认为中国不是只有上海、深圳两家证券交易所，广义地看，是有三家主要交易所：上交所、深交所和港交所。香港是一个更加国际化的市场，可以充分利用国际资金，我们今年利用香港市场做融资可以说做得非常好。其次，越来越多优秀公司在香港市场融资上市，让国际投资者能够参与到中国的经济发展，这也是件好事。

另外，港股市场的热度可能会延续，以前香港有流动性折价，现在好公司基本是平价，以后说不定还能溢价交易。最近有个现象，Hibor快速下行，说明有大量资金在流向香港。港股持续保持活跃，今年港股整体比A股表现好。从配置上来说，我们看好的很多公司都在港股，所以天然就会加大对那里的配置。

券商中国记者：大家都盼望中国股市能走出像海外市场那样的慢牛，您觉得有哪些环节是需要关注的？

高云程：第一，市场里要有长期稳定资金，这样股市就能有估值锚点。第二，经济基本面改善，股市中要有一批真正的好企业，它们能够长期增长、注重股东回报，现在这样的好公司还是太少。第三，规则的稳定性也非常重要。

券商中国记者：量化投资最近几年快速发展，请问您如何看待主观和量化的关系？

高云程：有个关于量化的总结，我觉得说得挺好，一共六个字――短期、顺势、分散。那么，我们要如何去战胜它，或者说体现出自己的差异性？反过来也是六个字――长期、逆向、集中。量化为市场提供了流动性，它并不影响股价的长期趋势。量化的持仓周期一般不超过10天，那我们就持有时间更长，再加上更集中、更逆向，这样量化就不会成为交易对手。

券商中国记者：您对证券私募业的未来发展趋势怎么看？

高云程：证券私募行业曾经成长很快，2021年后伴随股市调整，主动投资管理人的投资收益总体弱于预期，对投资者信心造成了一定影响，目前国内对主动权益投资的信心是不足的。但在我看来，大浪淘沙，私募行业原来管理人数量过多、水平参差不齐，本身也需要经历一个整合出清的过程。随着时间的推移，慢慢会出现一批不同风格的龙头公司，受到客户的长期信任，对此要有信心。