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（原标题：争议增信资产）图片来源于网络，如有侵权，请联系删除
经济观察报 记者 田国宝
常军是一名高收益债券投资人。他投资的一笔债券在2024年展期时，发行人为债券提供了两项增信措施：一笔2亿元的应收款和一个房地产项目公司的股权。按照当时市场价格估算，这两项增信资产足以覆盖债券余额。
2亿元应收款原定于2025年5月底回款，发行人承诺优先用于偿债。但在回款前夕，发行人的另一名债权人通过司法途径要求直接划扣该笔应收款。虽然案件仍在审理中，但回款已遥遥无期。
债券的另一项增信资产也面临不确定性。常军了解得知，该房地产项目在作为增信资产前，其项目公司股权及底层资产已质押给两家金融机构。即使处置增信资产，债券持有人也只是第三顺位的受益人。
与常军有类似遭遇的债券投资人不在少数。2022年至2024年，为了避免爆雷，多数民营房企对债券进行展期，并提供了增信措施。但由于外部环境变化及内部程序履行不到位等原因，部分债券的增信资产已处于“失效”状态。
增信悬空
常军投资的债券本金余额不足10亿元，增信资产包括两项：一是2亿元的应收款；二是价值超过20亿元的房地产项目股权。从账面价值看，即使发行人违约，债权人理论上可通过处置增信资产收回投资。
实际情况并非如此。两项资产作为债券增信措施时，常军作为投资人并不了解这些资产的真实情况，发行人也未详细说明。事后，他与其他债权人发现，这两项资产均非“干净”资产。
在债券展期或重组的过程中，从方案出台到投票的时间相对较短，而核查增信资产需要一定的时间和成本，发行人希望方案早日通过，债权人不愿意付出额外成本，各方对增信资产做尽职调查的动力不足；而且双方焦点主要在具体条款上，投资人对增信资产的重视程度不够。这些现实原因导致投资人很难了解到增信资产的真实情况。
常军介绍，应收款在用作增信资产前，已被发行人用于为一笔借款提供担保。该借款违约后，该笔借款的债权人通过司法途径要求将该笔应收款直接抵债。由于增信资产尚未完成登记，债券投资人无法对该笔应收款主张权利。
类似的情况也出现在“20旭辉01”的投资人身上。该债券的展期方案约定，若展期获债券持有人会议表决通过，旭辉将以沈阳铂辰时代项目所属项目公司100%的股权收益权及无锡铂云溪院项目所属项目公司80%的股权收益权提供增信。
2025年4月，沈阳市皇姑区公示收储旭辉首府铂辰时代四期地块（即增信资产沈阳铂辰时代项目），意向价格为3.5亿元。据多位投资人反映，旭辉在处置增信资产前未提前通知债权人，且由于该增信资产未完成登记，投资人也无法通过合法途径维护自身权益。
今年5月，旭辉还处置了“H21旭辉3”债券的增信资产，即重庆青林半项目5―7期，交易对价为3.58亿元。但由于该笔资产处置预计亏损高达4.5亿元，最终仅有约200万元用于偿还该笔债券。
融创的境内债投资人则遭遇了另一个难题。“PR融创01”的增信资产为青岛两宗土地对应的70%股权，但因该资产被金融机构冻结质押，客观上导致增信资产无法处置，失去了增信的价值。
龙光控股境内债展期，为AB组债券提供了15项增信资产，估值高达160亿元，对债券余额的覆盖率超过70%。一位龙光控股的境内债券持有人告诉经济观察报，债券增信资产已完成质押手续。
今年以来，龙光控股开始对境内债进行整体重组。然而，由于多数债券有增信资产，龙光的境内债重组推进格外艰难。如果削债幅度太小，意义不大；如果削债幅度太大，债权人又会通过处置增信资产来收回投资。
为了破解这一难题，龙光控股做了几件事：第一，向债权人提出以30%的折扣率处置增信资产；第二，承诺全部增信资产将用于资产或信托抵债；第三，拿出一部分运营资产为部分债券进行增信。
对债权人来说，若签署重组协议，将意味着放弃原债券的增信措施，可能降低现金回收率；但如果反对重组，由于增信资产多为二抵、三抵，加上债权人较为分散，很难实现增信资产用于偿债的目的。
“据我了解，没有哪一笔债券的增信资产是完全没有任何问题的。”常军说，他投资的债券中，以及他朋友投资的债券，增信资产都存在不同程度的瑕疵，多数处于有名无实的状态。
争议
常军表示，房企作为发行人，在债券展期过程中，为了表示诚意，用资产为债券增信，本来是一件好事。但由于多数债权人为小机构或个人，对相关法律程序并不了解，导致部分增信资产仅停留在信用增信层面。
目前房地产债券增信资产主要存在以下几类问题：
第一，后续法律程序缺失，导致增信资产实际处于无效状态。发行人与债权人约定债券展期或签署重组协议后，只是在合同层面约定了将相关标的资产作为增信措施，但未继续完善相关增信手续，缺乏可实现性。
重组协议上关于增信资产的表述只是发行人对债权人的承诺，而未构成法律强制性。这一承诺的履行是否必须，以及不履行是否有...
